前言
2024年6月，某省证监局发布一则行政处罚决定书，认定某私募基金管理人实际管理的两个有限合伙企业未依法办理私募基金备案手续，构成违法行为。该则行政处罚引发了私募界的广泛讨论。事实上，各类投资载体[1]在私募股权基金投资架构中十分常见，究竟为何要搭建该等投资架构？而又有哪些类型的投资载体必须备案为私募基金呢？我们拟通过本文为广大私募基金从业者们揭晓答案。
1. 私募基金在设立和运作过程中可能涉及的几类投资载体
(1) 联接投资载体（即“Feeder”或“Feeder Fund”）
在商业实践中，部分机构投资人由于自身流程、投资进度或者法律、监管、税收等的要求，无法或者不便直接成为基金投资者，或不能直接成为出资最多的基金投资者，故由管理人或其关联方设立Feeder Fund[2]，从而为该等投资人提供投资基金的通道，常见的架构设计如下图所示：
在实践中，亦存在基金投资者均通过Feeder Fund间接投资于基金的实例，基本架构如下：
如上文提及的行政处罚案例，该处罚涉及的投资载体之一即为该私募基金管理人为满足基金的LP之一国家引导基金的强制性要求（即避免国家引导基金成为案涉基金的第一大出资人）而设立的Feeder Fund。
在基金LPA中，关于Feeder Fund的常见约定如下：
“为募集投资人资金投资于本基金之目的，管理人有权设立专门的联接投资载体。联接投资载体由管理人或其关联方控制并由管理人或其关联方或受托管理机构管理……”
此外，Feeder Fund条款一般还会约定其仅能投资于目标基金，由目标基金管理团队统一管理，管理人不会就Feeder Fund向投资者额外收取费用，亦不会收取额外的超额收益等。从联接投资载体的LP的角度出发，我们建议同时在Feeder Fund的LPA中明确约定前述事项，并明确Feeder Fund的LP与目标基金投资者享有同样的权利（如对目标基金或其投资项目相关重要信息的知情权等），并承担同样的义务。
(2) 平行投资载体
平行投资载体，通常也称平行基金，顾名思义，即为与另一基金受同一管理人或其关联方管理，并在投资期间、投资策略等方面均相同或类似的投资载体。平行投资载体与该基金之间互为平行基金。平行投资载体的设立原因一般为某些投资者不能成为或继续担任另一基金的有限合伙人[3]，或为满足某些投资者的投资要求，较为常见的如政府引导基金对基金注册地等方面的硬性规定导致已设立或者拟设立的基金无法满足其要求，而需另行设立一支基金以接受其投资，比如杨春宝律师团队近期代表某险资同时投资了上海、广州两支基金，正是因为该两支基金的基石投资人分别为上海、广州两地的政府引导基金，两地政府引导基金均要求基金须注册在当地，基金管理人遂采用平行基金的方案，同时在上海、广州设立两支基金；又如一些机构LP（特别是政府引导基金）可能不愿意接纳自然人LP，基金管理人选择为自然人LP设立平行基金等。常见的平行投资载体架构设计如下图所示：
在基金LPA中，关于平行投资载体的常见约定如下：
“如因某些投资者不能成为或继续担任本基金的有限合伙人或为满足某些投资者的投资要求，执行事务合伙人可以在本基金之外设立与本基金平行投资于本基金的投资项目的平行投资载体。”
在实践中，多支平行基金因其设立目的和功能通常被视作一个整体进行运作，故平行基金的LPA对于管理人管理费和业绩报酬（比如管理费比例、业绩报酬分配方式等）的相关约定原则上均相同。在基金费用分摊层面，从整体角度出发，如果是与投资项目相关的基金费用，在实践中一般考虑根据每支平行基金对该项目的投资相对比例进行分摊；如果涉及非投资项目的相关费用，在实践中一般考虑根据每支平行基金认缴出资规模的相对比例进行分摊。
(3) 替代投资载体
在某些特殊情况下，目标基金的部分LP无法参与目标基金拟进行的部分项目投资（如目标基金拟投资某个外资禁入项目，而目标基金LP中恰好有境外投资者；又如，部分LP加入目标基金后将会导致目标基金对后续部分拟投资项目的投资比例超过约定或者监管上限等），于是，就需要设立替代投资载体，以排除目标基金对相关项目的投资。该等替代投资载体一般由基金管理人或其关联方与可参与投资相关项目的LP另行设立。常见的替代投资载体架构设计如下图所示（在该架构中，LP A即不参与对投资项目Y的投资）：
在目标基金LPA中，关于替代投资载体的常见约定如下：
“如果发生投资排除事项，且经执行事务合伙人合理判断，仅通过本基金层面单独项目核算或投资架构安排仍不能充分消除对本基金的不利影响、相关限制或风险，执行事务合伙人有权设立新的替代投资载体……”
此外，我们理解，该条款还应明确，被排除的合伙人无需承担替代投资载体产生的相关费用（包括设立、维护费用和投资相关项目的其它成本等），亦不参与替代投资载体所涉投资项目的分配。
(4) 特殊目的载体（即“SPV”）
SPV一般系基金为便利投资目标的实现而设立的由基金作为LP并由基金管理人作为GP的，对某个或某些底层投资项目进行直接投资的载体。一般情形下，SPV不进行募资活动，亦不向基金LP收取管理费，GP亦不在SPV层面收取业绩报酬/超额收益。在其他一些情形下，SPV亦可出于便利基金与其他投资方合作的目的而设立，常见的私募基金SPV架构设计如下图所示：
在基金LPA中，关于SPV的常见约定如下：
“出于法律、税务、监管或其他考虑、因素，或者为更好的协调相关合作方的资源，或者为使本基金的投资更为可行、有利、方便，执行事务合伙人可独立决定设立由本基金及投资合作方（如有）共同出资的以投资最终被投资载体为目的的任何公司、合伙企业或基金等特殊目的载体（“特殊目的载体”），以实施符合本协议约定的投资……”
(5) 联合投资载体
联合投资载体的设立目的一般为实现某一基金与其联合投资方对部分投资项目的共同/联合投资。比如管理人为履行在基金设立时与部分政府引导基金达成的关于向其提供一定的共同投资机会或额度的约定，又如已设立的基金的剩余可供投资资金无法覆盖管理人获取的特定投资项目额度时，为了不放弃对该项目的投资，而考虑和关联基金或者其他联合投资人对该项目进行共同投资，与前述的为实现其他投资方合作情形下设立的SPV相似。常见的联合投资载体架构如下图所示：