前言
2024年6月，某省证监局发布一则行政处罚决定书，认定某私募基金管理人实际管理的两个有限合伙企业未依法办理私募基金备案手续，构成违法行为。该则行政处罚引发了私募界的广泛讨论。事实上，各类投资载体[1]在私募股权基金投资架构中十分常见，究竟为何要搭建该等投资架构？而又有哪些类型的投资载体必须备案为私募基金呢？我们拟通过本文为广大私募基金从业者们揭晓答案。
1. 私募基金在设立和运作过程中可能涉及的几类投资载体
(1) 联接投资载体（即“Feeder”或“Feeder Fund”）
在商业实践中，部分机构投资人由于自身流程、投资进度或者法律、监管、税收等的要求，无法或者不便直接成为基金投资者，或不能直接成为出资最多的基金投资者，故由管理人或其关联方设立Feeder Fund[2]，从而为该等投资人提供投资基金的通道，常见的架构设计如下图所示：
在实践中，亦存在基金投资者均通过Feeder Fund间接投资于基金的实例，基本架构如下：
如上文提及的行政处罚案例，该处罚涉及的投资载体之一即为该私募基金管理人为满足基金的LP之一国家引导基金的强制性要求（即避免国家引导基金成为案涉基金的第一大出资人）而设立的Feeder Fund。
在基金LPA中，关于Feeder Fund的常见约定如下：
“为募集投资人资金投资于本基金之目的，管理人有权设立专门的联接投资载体。联接投资载体由管理人或其关联方控制并由管理人或其关联方或受托管理机构管理……”
此外，Feeder Fund条款一般还会约定其仅能投资于目标基金，由目标基金管理团队统一管理，管理人不会就Feeder Fund向投资者额外收取费用，亦不会收取额外的超额收益等。从联接投资载体的LP的角度出发，我们建议同时在Feeder Fund的LPA中明确约定前述事项，并明确Feeder Fund的LP与目标基金投资者享有同样的权利（如对目标基金或其投资项目相关重要信息的知情权等），并承担同样的义务。
(2) 平行投资载体
平行投资载体，通常也称平行基金，顾名思义，即为与另一基金受同一管理人或其关联方管理，并在投资期间、投资策略等方面均相同或类似的投资载体。平行投资载体与该基金之间互为平行基金。平行投资载体的设立原因一般为某些投资者不能成为或继续担任另一基金的有限合伙人[3]，或为满足某些投资者的投资要求，较为常见的如政府引导基金对基金注册地等方面的硬性规定导致已设立或者拟设立的基金无法满足其要求，而需另行设立一支基金以接受其投资，比如杨春宝律师团队近期代表某险资同时投资了上海、广州两支基金，正是因为该两支基金的基石投资人分别为上海、广州两地的政府引导基金，两地政府引导基金均要求基金须注册在当地，基金管理人遂采用平行基金的方案，同时在上海、广州设立两支基金；又如一些机构LP（特别是政府引导基金）可能不愿意接纳自然人LP，基金管理人选择为自然人LP设立平行基金等。常见的平行投资载体架构设计如下图所示：
在基金LPA中，关于平行投资载体的常见约定如下：
“如因某些投资者不能成为或继续担任本基金的有限合伙人或为满足某些投资者的投资要求，执行事务合伙人可以在本基金之外设立与本基金平行投资于本基金的投资项目的平行投资载体。”
在实践中，多支平行基金因其设立目的和功能通常被视作一个整体进行运作，故平行基金的LPA对于管理人管理费和业绩报酬（比如管理费比例、业绩报酬分配方式等）的相关约定原则上均相同。在基金费用分摊层面，从整体角度出发，如果是与投资项目相关的基金费用，在实践中一般考虑根据每支平行基金对该项目的投资相对比例进行分摊；如果涉及非投资项目的相关费用，在实践中一般考虑根据每支平行基金认缴出资规模的相对比例进行分摊。
(3) 替代投资载体
在某些特殊情况下，目标基金的部分LP无法参与目标基金拟进行的部分项目投资（如目标基金拟投资某个外资禁入项目，而目标基金LP中恰好有境外投资者；又如，部分LP加入目标基金后将会导致目标基金对后续部分拟投资项目的投资比例超过约定或者监管上限等），于是，就需要设立替代投资载体，以排除目标基金对相关项目的投资。该等替代投资载体一般由基金管理人或其关联方与可参与投资相关项目的LP另行设立。常见的替代投资载体架构设计如下图所示（在该架构中，LP A即不参与对投资项目Y的投资）：
在目标基金LPA中，关于替代投资载体的常见约定如下：
“如果发生投资排除事项，且经执行事务合伙人合理判断，仅通过本基金层面单独项目核算或投资架构安排仍不能充分消除对本基金的不利影响、相关限制或风险，执行事务合伙人有权设立新的替代投资载体……”
此外，我们理解，该条款还应明确，被排除的合伙人无需承担替代投资载体产生的相关费用（包括设立、维护费用和投资相关项目的其它成本等），亦不参与替代投资载体所涉投资项目的分配。
(4) 特殊目的载体（即“SPV”）
SPV一般系基金为便利投资目标的实现而设立的由基金作为LP并由基金管理人作为GP的，对某个或某些底层投资项目进行直接投资的载体。一般情形下，SPV不进行募资活动，亦不向基金LP收取管理费，GP亦不在SPV层面收取业绩报酬/超额收益。在其他一些情形下，SPV亦可出于便利基金与其他投资方合作的目的而设立，常见的私募基金SPV架构设计如下图所示：
在基金LPA中，关于SPV的常见约定如下：
“出于法律、税务、监管或其他考虑、因素，或者为更好的协调相关合作方的资源，或者为使本基金的投资更为可行、有利、方便，执行事务合伙人可独立决定设立由本基金及投资合作方（如有）共同出资的以投资最终被投资载体为目的的任何公司、合伙企业或基金等特殊目的载体（“特殊目的载体”），以实施符合本协议约定的投资……”
(5) 联合投资载体
联合投资载体的设立目的一般为实现某一基金与其联合投资方对部分投资项目的共同/联合投资。比如管理人为履行在基金设立时与部分政府引导基金达成的关于向其提供一定的共同投资机会或额度的约定，又如已设立的基金的剩余可供投资资金无法覆盖管理人获取的特定投资项目额度时，为了不放弃对该项目的投资，而考虑和关联基金或者其他联合投资人对该项目进行共同投资，与前述的为实现其他投资方合作情形下设立的SPV相似。常见的联合投资载体架构如下图所示：
在基金LPA中，可以结合实际情况对联合投资载体做出如下约定：
“就某一投资标的而言，如果本基金取得的可投资额度大于投资决策委员会决定的实际投资额度的（差额部分为“联合投资额度”），在遵守本协议其它相关约定的前提下，在本基金投资退出封闭期内，执行事务合伙人可自主决定向有限合伙人及/或本基金以外的其他人士（包括关联基金，各称为“联合投资人”）提供与本基金一起向被投资载体进行投资的机会（“联合投资”）……”
此外，联合投资载体条款还应明确联合投资载体的管理机制（由管理人或联合投资人进行管理，或由各方共同管理），联合投资机会的决策机制（由管理人全权决定，还是需要上合伙人会议或咨询委员会），基金LP有权自行决定是否参与联合投资（含基金管理人的免责条款）等等。
2. 各类投资载体是否需备案为私募基金？
要回答这个问题，首先须明确相关法律法规和协会自律规则对私募基金的定义。根据《私募投资基金监督管理条例》[4]《私募投资基金监督管理暂行办法》[5]和《私募投资基金登记备案办法》[6]对私募基金的相关定义，私募基金应同时具备至少以下三个要素：（1）非公开募集资金；（2）由基金管理人管理；（3）进行投资活动。回到本文开头提及的某私募基金管理人被处罚案例，某省证监局将案涉的两个合伙企业认定为私募基金的思路亦为：案涉合伙企业均为在中国境内设立的合伙企业，以非公开方式募集资金并进行投资活动，由基金管理人实际管理，符合私募基金特征。同时，某省证监局在处罚决定书中明确表示：合伙企业是否收取管理费不影响对其是否由管理人管理的认定，募集资金是否均用于认购另一基金份额不影响对其是否进行投资活动的判断。并且，案涉两个合伙企业相关推介材料、投资决策委员会相关资料亦将其作为基金进行介绍。根据某省证监局通过该份行政处罚决定书传达的监管思路，我们结合前文对私募基金设立及运作过程中涉及的各类投资载体的介绍，归纳以下私募基金管理人应当注意对所管理的各类投资载体办理基金备案的情形：
(1) 对于联接投资载体而言，在本文所述的情形下，因联接投资载体实际上承接了部分不便直接投资于基金的投资者，监管机构可能据此认定联接投资载体存在区别于已备案基金现有投资者的其他或外部投资者，在此情形下，我们理解监管机构或自律组织可能据此认定其存在非公开募资行为，并结合其受基金管理人或其关联方管理，且进行投资活动，判断其实质系私募基金，故而应当办理基金备案。
(2) 对于平行投资载体而言，在本文所述情形下，平行投资载体分别由管理人或其关联方向不同的投资者募资并管理运作及投资，在此情形下，我们理解平行投资载体应被认定为满足前述的私募基金的特征，故我们建议私募基金管理人应当注意准确识别并及时办理平行投资载体的私募基金备案。
(3) 对于替代投资载体而言，在本文所述情形下，由于一般需由基金缩减未被排除的LP的出资，以使得该等LP将其对基金的出资注入到替代投资载体中。在此情形下，监管机构和自律组织是否会因替代投资载体实质性由基金未被排除的LP出资而认定其存在募资行为，并进一步认定其符合私募基金特征，还有待观察。
(4) 对于特殊目的载体而言，如其LP仅为已设立的基金，不涉及任何其它投资者，且由基金管理人或其关联方管理和运作，并仅投资于已设立基金的投资标的的，在此情形下，我们理解其不符合私募基金的非公开募资特征，因而无需办理基金备案。
(5) 对于联合投资载体而言，其LP一般为基金的关联基金或者由管理人或其关联方引入的其他联合投资人。联合投资载体一般亦符合由基金管理人或其关联方进行实际管理且从事投资活动的特征。从是否存在募资行为的角度来说，因联合投资载体一般系接受其他外部LP（包括关联基金和其他联合投资人）的投资，故其较大概率会被监管机构或自律组织认定为存在募资行为从而具备私募基金性质并需要办理基金备案[7]。
此外，从投资载体是否需备案为私募基金还会衍生出另一个值得关注的问题，即私募基金的多层嵌套。如拟设立的投资载体同时符合私募基金的三个特征（即：非公开募集资金、由管理人管理、从事投资活动），则无论是投资者通过其对基金进行投资（如联接投资载体），还是基金通过其对底层项目进行投资（如联合投资载体），均可能构成一层嵌套（符合特定条件[8]的私募基金除外）。因此，我们建议广大私募基金管理人在识别拟设立的投资载体是否属于私募基金的同时，还应结合基金的整体架构进行考虑，避免因违反相关私募基金嵌套监管规则而遭受证监会的行政处罚或基金业协会的纪律处分。
结语
私募基金投资架构中所涉的各类投资载体均具有其独特的设立背景及功能，但其根本目的均系服务于私募基金投资活动。如私募基金管理人未准确识别拟设立或已设立的投资载体是否应当办理私募基金备案，不仅可能导致其自身受到监管部门处罚（如文首提及的某私募基金管理人被处以25万元罚款，其直接责任人员被给予警告处分以及被处以10万元罚款）或基金业协会的纪律处分，而且最终亦会影响到其管理的私募基金的稳定运作。有鉴于此，我们建议广大私募基金管理人在设立投资载体辅助实现基金投资目的的同时，应从其是否符合私募基金的三个基本特征出发，在谨慎识别和判断（必要时可寻求私募基金律师的专业意见）的基础上，采取必要的行动以符合监管要求。
[1] 因私募基金架构中的各类投资载体的组织形式大多为有限合伙企业，如无特别说明，本文所介绍的投资载体的组织形式均默认为有限合伙企业。
[2] 因篇幅有限，本文仅讨论有限合伙型基金，以及基金管理人和普通合伙人为同一主体的情形。
[3] 如政府引导基金对基金注册地等方面的硬性规定，但是已设立的基金未注册在其要求的地区，此时可以设立一支注册在其要求注册地区的平行基金进行投资。
[4] 第二条：“在中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金，设立投资基金或者以进行投资活动为目的依法设立公司、合伙企业，由私募基金管理人或者普通合伙人管理，为投资者的利益进行投资活动……”
[5] 第二条第一款、第三款：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金 ），是指在中华人民共和国境内 ，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。……非公开募集资金，进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作……”
[6] 第二条：“中华人民共和国境内，以非公开方式募集资金设立投资基金，由私募基金管理人管理，为基金份额持有人的利益进行投资活动，适用本办法。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由私募基金管理人或者普通合伙人管理的，其私募基金业务活动适用本办法。”
[7] 在实践中，联合投资载体的投资人、组织形式、管理模式等复杂多样，无法一概而论，需根据实际情形具体分析。
[8] 根据《私募投资基金监督管理条例》第二十五条的规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。创业投资基金、本条例第五条第二款规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。即符合条件的创业投资基金、政府出资产业投资基金以及母基金可以不视作一层嵌套。
