在上篇和中篇里，杨春宝律师团队结合案例介绍了中概股公司通过“私有化+拆除VIE架构+A股借壳”以及新三板通道回归境内资本市场的大致流程和主要风险。虽然，新三板通道相较A股借壳而言，具有较低的盈利要求和灵活的监管方式等优点，但其缺点也显而易见，那就是融资能力和流动性较差。众所周知，新三板挂牌企业系非上市公众公司，其与A股上市公司的最大区别就在于其不能通过发行股票融资，并且其股票不能在证券交易所上市交易。那么，是否鱼（回归便捷性）与熊掌（股票流动性）必然不可兼得呢？答案是否定的。药明康德的上市和21号文的出台让拟回归的中概股公司们看到了希望。杨律师团队将分别就“私有化+直接A股上市”和CDR两种中概股回归路径进行阐述：
案例：药明康德
1. 案例简介
如中篇所述，药明康德于2007年在纽交所上市，并于2015年分拆旗下优质资产合全药业在新三板挂牌，在合全药业成功登陆新三板后，收到了国内众多投资机构的追捧，一举成为新三板的“明星股”。许是尝到了境内资本市场的甜头，药明康德于2015年8月宣布私有化并于同年12月完成私有化从纽交所退市。2018年2月，药明康德正式向证监会递交《招股说明书》，申请发行1.04亿股新股，合计募资57.4亿元人民币，该申请于2018年3月获得证监会发审委审核通过，并于2018年4月正式获得批文。截至本文截稿之日，其已成功募资并在上海证券交易所上市交易。从发布招股说明书(申报稿)到成功过会，药明康德仅用了不到50天，它不仅走了IPO“绿色通道”，而且还成为中概股公司以IPO形式回归A股的第一家上市公司。
2. 大致流程
对于私有化流程，杨律师团队已在上篇进行了详细介绍。此外，由于药明康德回归并不涉及拆除VIE架构，因而其申请A股上市的过程与其他境内企业并无二致，需遵循向证监会申报、获得证监会核准以及在交易所上市等流程，具体可参考A股IPO的一般流程，我们在此不赘述。
3. 主要风险
杨春宝律师团队认为，药明康德之所以能够如此迅速地回归，除了无需拆除VIE架构之外，主要得益于其赶上了支持创新企业境内发行股票的新政以及其在所处行业的龙头地位和优秀的业绩。那么是否其回归A股之路就一帆风顺了呢？显然不是。如前所述，药明康德的回归之路包括私有化和申请IPO两个步骤，私有化的主要风险我们在上篇中已进行了详述，在此杨律师团队将重点介绍药明康德在申请IPO过程中的主要风险。杨律师团队认为，申请IPO过程中的主要风险系无法获得证监会核准，而获批的关键在于能否对证监会的关注重点提供满意的反馈，那么证监会对中概股公司登陆A股的关注重点有哪些呢？根据证监会在其官网上公布的发审委会议就药明康德申请IPO提出询问的主要问题，除了一些申请IPO过程中具有普适性的问题，如：实际控制人的同业竞争、发行人的关联交易、发行人的商誉和无形资产变动较大等之外，还涉及一些特别针对中概股公司的问题，主要包括：
（1） 关于退市
A．过程合法合规；
B．退市交易主体与发行人的关系；
C．退市及重组的交易估值和潜在纠纷；
D．外汇使用合法合规；
E．发行人股东穿透问题。
（2） 关于股权激励
发行人对其部分员工的股权激励价格与退市回购价格和市场转让价格存在较大差异的合理性。
因此，中概股公司如在未来拟通过“私有化+直接IPO”的方式回归境内资本市场，应在制订回归计划时充分考虑上述证监会所关注的重点问题，以免因相关瑕疵而导致IPO遇阻甚至失败。
2018年3月22日，国务院办公厅转发了《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》的通知（国办发〔2018〕21号）（下称“21号文”），对创新企业在境内发行股票或存托凭证（下称“CDR”）进行试点。与发行股票相比，CDR试点系针对中概股公司回归的创新举措。鉴于CDR试点的相关细则尚未出台，目前并无案例可参考，杨春宝律师团队将就CDR的定义和起源、试点背景、发行主体和条件以及审核主体进行简述：
1. CDR的定义和起源
（1） CDR的定义
依据21号文，CDR（全称为“Chinese Depository Receipt”），即中国存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。这个定义里有几个关键要素：存托人、境外基础证券和CDR持有人的权益。21号文规定，存托人资质应符合证监会有关规定，杨律师团队理解，证监会将在后续的CDR细则中制订关于存托人资质的相关规定；关于境外基础证券的范围，应以该基础证券发行地相关法律法规的规定为准；而对于CDR持有人的权益，21号文规定，CDR发行人应确保CDR持有人实际享有权益与境外基础股票持有人权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票发行人行使权利。投资者合法权益受到损害时，试点企业应确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿。
（2） CDR的起源
如前言所述，CDR系借鉴国际经验的产物，因此，要追溯CDR的起源，还得从“DR”，即存托凭证说起。根据百度百科，以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的一家公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一家银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。从投资人的角度来说，凭证的持有人，其所有的权利与原股票持有人相同。
按存托凭证的发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证(ADR)、欧洲存托凭证(EDR)、全球存托凭证(GDR)等。1927年4月29日，J.P.摩根发行了第一份美国版存托凭证（即“American Depository Receipt”），以使美国投资者在无需外汇或外国经纪公司的情况下投资外国实体[1]，该存托凭证也是全球首份DR。
2. CDR试点的背景
3月30日，证监会在就21文答记者问时指出，经过多年来的改革和发展，我国资本市场各方面均有了较大提高，已具备支持代表新技术、新产业、新业态、新模式的创新企业境内发行上市的基础条件。同时，支持创新企业在境内发行上市，将有利于推动实体经济发展的变革，增强境内市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新时代经济发展成果。
3. CDR的发行主体和条件
依据21号文，CDR的发行主体为红筹企业[2]，而该等企业发行CDR应符合证券法关于股票发行的基本条件[3]。此外，21号文还对CDR的其他发行条件进行了原则性规定，具体如下：
（1） 行业资质
依据21号文，CDR的发行企业所处的行业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
（2） 财务指标
21号文规定，能够发行CDR的企业应当是已在境外上市的市值不低于2,000亿元人民币的大型红筹企业。
此外，21号文还要求CDR的发行主体股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，但在投资者权益保护方面至少应满足境内法律要求，还应在首次公开发行CDR时，于招股说明书等公开发行文件中的显要位置充分、详细披露关于投票权差异和VIE架构等特殊安排（如有）以及相关风险和公司治理等信息。
4. CDR发行的审核主体
依据21号文和证监会的相关答记者问，证监会发审委系CDR发行的审核主体。证监会将成立由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成的科技创新产业化咨询委员会（下称“咨询委员会”），对申请试点企业进行初审。发审委将以咨询委员会的初审意见为重要依据，审核决定申请企业是否列入试点，并在原则上依照股票发行审核程序以及相关法律法规受理审核试点企业的CDR发行申请。
[1]信息来源www.adr.com： On April29, 1927, J.P. Morgan issued the first ADR, creating a new instrument thatallows investment in foreign equities without the need for foreign currency orforeign brokerage. At the time, Selfridges Stores was a U.K. department storethat was of great interest to U.S investors.
[2]《21号文》三、试点企业：本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。
[3]《证券法》第十三条 公司公开发行新股，应当符合下列条件:
（一）具备健全且运行良好的组织机构；
（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；
（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
2015年6月，国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，被业内解读为有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股回归A股在制度和政策上的约束。可以说，该项限制的取消点燃了中概股回归的导火索，中概股回归国内资本市场的速度开始加快，仅当年就有超过30家中国概念公司宣布私有化及拆VIE架构为回归做准备，以求寻找更高的估值空间和更好的发展空间。此后，证监会也多次在公开场合称其正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场的影响进行深入分析研究。药明康德的“中概股直接IPO首秀”以及21号文的出台纷纷表明，中国政府正在以实际行动积极鼓励质地优良的中概股回归境内资本市场。截至本文截稿之日，证监会正在就《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见，为期一个月，其中就CDR的发行、上市交易、信息披露、存托和托管，以及投资者保护和相关法律责任进行了详细规定。杨春宝律师团队衷心希望CDR的相关操作细则能够尽快出台，同时更期待着有更多优秀的中概股公司能够结合自身实际情况，选择最适合自己的路径顺利实现回归境内资本市场并取得更好的发展。
