前言
2022年3月开始的这一波新冠疫情及防控措施让整个上海，乃至整个中国的经济都受到了很大的冲击。除了一些与防疫、抗疫相关的行业外，疫情及防控措施在不同程度上对几乎所有的行业都造成了严重负面影响。而对于那些与私募基金等投资机构签订了《对赌协议》的融资企业而言，是否能够拿疫情及防控措施作为完不成对赌指标的“挡箭牌”，从而不履行《对赌协议》约定的因对赌失败而触发的股权回购、支付业绩补偿款等义务呢？本文选取了几个自2020年新冠疫情首次爆发以来的相关司法判例，通过案例分析归纳出司法机关对于这一问题的主流裁判观点，以期对签署了《对赌协议》的投融资双方（包括私募基金在内的投资机构和融资企业）提供有益参考。
案例1：四川省坤百年商业运营管理有限公司与谢吉东、谢吉斌与公司有关的纠纷【(2021)川0108民初574号】
目标公司因受疫情（即不可抗力）影响而导致未达到考核标准，投资方要求按照《投资人协议》约定按实际出资金额回购股权明显有违公平原则和诚实信用原则，不予支持
案情简介：2018年9月，坤百年公司（甲方）与谢吉斌（乙方1）、谢吉东（乙方2），以及其他各方共同签订《投资人协议》，约定：甲方、乙方等各方拟成立一家公司，甲方占公司85.7%的股权，乙方占公司10%的股权，公司的其余股权由其他方持有，公司日常经营由乙方负责。除非得到甲方及丙方的书面弃权，当公司连续两个指标考核日低于约定运营指标的25%或者亏损，或公司或乙方违反协议附件一所做的任何保证时，甲方有权要求乙方在十个工作日或者届时甲方要求的其他时间内按约定价格回购甲方届时持有公司的全部股权并支付股权转让对价款。协议附件《运营指标考核表》约定，每六个月进行一次考核，并约定了各考核周期的运营指标。协议签订后，成都漫时光众志网络科技有限公司（“漫时光公司”）登记成立，协议各方的认缴出资额均于2019年5月完成实缴。漫时光公司成立后，租赁案外人的商铺经营网吧。因新冠疫情影响，漫时光公司经营的网吧自2020年1月24日起暂停营业。谢吉斌及谢吉东陈述网吧2020年5、6月断断续续经营，但是均入不敷出，到2020年10月因无法支付房租，房东将门锁了未再继续经营。坤百年公司遂以谢吉东、谢吉斌未能按照协议及附件约定促使漫时光公司达到考核标准为由诉至法院请求判令谢吉东、谢吉斌按照《投资人协议》约定回购其持有的漫时光公司股权并支付股权回购款。
裁判观点：法院经审理认为，坤百年公司与谢吉斌、谢吉东，以及其余各方签订的《投资人协议》实质系各方为设立漫时光公司签订的发起人协议，系各方真实意思表示，并且不违反法律法规的强制性规定，对各方均具有约束力。结合《投资人协议》对筹建期间不进行考核的约定及附件二对指标考核日的约定，得出第一个考核期间应为2019年的2月至2019年7月，第二个考核期间应为2019年8月至2020年1月。谢吉斌、谢吉东主张其在第一个考核期间达到了考核目标，并有漫时光公司的除甲方以外的其他股东的反馈确认，法院采纳该抗辩。而在2020年1月后，因2020年1月底开始遭遇新冠疫情，网吧经营受到严重影响甚至长时间停业，导致公司处于亏损状态未达到《投资人协议》的目标，但该情况属于不可抗力因素导致，不能归责于谢吉斌、谢吉东，坤百年公司以此阶段未到达考核标准为由要求按照实际出资金额回购股权明显有违公平原则和诚实信用原则。坤百年公司另主张公司出现亏损以及未按照约定分红也应回购股权，在《投资人协议》附件一中谢吉斌、谢吉东虽承诺公司不会出现连续三个月亏损，但公司亏损出现在疫情发生之后，坤百年公司以谢吉斌、谢吉东违反此承诺为由要求回购股权同样有违公平及诚实信用。综上，坤百年公司主张的回购条件均不能成立，其不享有按照《投资人协议》要求谢吉斌、谢吉东回购股份的权利。但鉴于谢吉斌、谢吉东在庭审中提出愿意以一定金额（大幅低于投资协议约定的回购价款）回购坤百年公司持有的公司股权，而坤百年公司也表示在法院不支持其诉请的情况下同意谢吉斌、谢吉东提出的回购方案，应视为双方对回购股权重新达成了一致意见，法院尊重双方当事人的该项意见，最终判令由谢吉斌、谢吉东以其提出的金额回购坤百年公司持有的漫时光公司股权。
律师点评：我们认为，该案被告（即案涉投资协议的对赌义务人）之所以能够取得较为理想的裁判结果，是由几方面的因素决定的。首先，法院认定案涉投资协议的股权回购条款并未触发。案涉投资协议的对赌指标是每半年一次的业绩考核，需连续两次考核不达标，原告才有权要求被告进行股权回购。第一次考核，原告提供证据证明已达成考核指标，第二次考核周期未达标，而第三次考核周期恰逢新冠疫情爆发，目标公司所经营的网吧因疫情防控措施在大部分时间内未能营业，因此法院将第三次考核未达标的原因认定为疫情所导致的不可抗力，被告无需担责。因而，目标公司尚未满足连续两次业绩考核未达标的股权回购条件，原告无权要求被告履行股权回购义务。其次，被告主动要求以低价履行股权回购义务，避免损失扩大。被告在庭审时已表达了想以一定金额（远低于原告的实际投资额）回购原告持有的目标公司股权的意愿，这在同类纠纷中是较为罕见的。被告为什么要这么做呢？上文中的案情简介中提及，目标公司因未能支付网吧租金，房东已于2020年10月将网吧锁门，此后网吧未继续经营。如果说，第三个考核周期能够因不可抗力而免除业绩不达标的责任，那么，始于2020年8月的第四个考核周期，以及此后的各个考核周期，就很难再拿疫情当“挡箭牌”了，毕竟那个时候疫情封控早已解除，人们的生活也已回归常态，而目标公司实现业绩指标的基础已不存在（网吧已歇业）。也就是说，即使这次“赢了官司”，待到未来第四、第五个考核周期届满，原告再起诉，被告可能还是免不了要以投资协议约定的金额履行股权回购义务。我们理解，被告正是因为预见到这个风险，才在庭审时提出以“折扣价”回购原告持有的目标公司股权。而作为原告，在知晓网吧已歇业的情况下，考虑到即使未来“赢了官司”，也可能只是空欢喜一场（无法实际执行），本着及时止损的原则，最终同意了被告的回购方案。这个案例虽然不能算“双赢”，但最起码结局不算太差，值得许多投融资机构借鉴。
案例2：上海狮旌投资管理有限公司与周金金股权转让纠纷【(2021)沪01民终15741号】
遭受不可抗力的对赌义务人对目标公司的投资人负有通知义务，其未尽到通知义务，且在不可抗力影响消除后未恢复履行其义务，不得免责
案情简介：周金金和狮旌公司于2019年8月签订《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》约定，狮旌公司系电影出品方，具有该片在所持份额内权益转让的权利，周金金自愿就狮旌公司所持份额进行权益受让。周金金投资12万元，占投资总额比例的0.3％，持有影片0.3％可分配收益。影片暂定公映日期为2020年。狮旌公司承诺在2020年12月31日前完成影片的上映工作，若未完成，则狮旌公司按周金金出资金额并加上年化10％收益，于2021年6月30日前对周金金份额进行回购。协议还约定了不可抗力条款。此后双方于2019年12月签署《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》，约定周金金追加投资8万元，占投资总额比例的0.16％，持有影片0.16％可分配收益。后影片未能如期上映，周金金遂向一审法院起诉请求解除双方当事人签订的两份《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》，并请求判令狮旌公司返还周金金出资款和支付投资收益。
裁判观点：一审法院经审理认为，《电影〈七七之夏〉投资收益转让协议》系双方当事人的真实意思表示，协议内容未违反法律、法规的强制性规定，应属合法有效。协议签订后，签约双方均应恪守履行。系争电影至今未上映，回购条件已成就，狮旌公司应当按约对周金金投资份额进行回购，并向周金金支付相应的收益。狮旌公司称电影未能拍摄完成是因为新冠肺炎疫情影响，故可适用协议约定的不可抗力条款予以免责。对此，一审法院认为，新冠疫情可归属于法律上的不可抗力，但案涉协议约定，狮旌公司对周金金负有通知义务，且不可抗力事件或其影响终止或消除后，双方需立即恢复履行各自的义务；如不可抗力事件及其影响持续三十日以上并且致使协议任何一方丧失继续履行协议的能力，任何一方有权解除协议。狮旌公司未向周金金尽到通知义务，现全国已全面复工复产，若狮旌公司现已丧失履行协议的能力，周金金也有权依约解除协议。故狮旌公司的抗辩理由不能成立。一审法院遂支持了周金金要求解除协议，以及要求狮旌公司返还投资款并支付收益的诉请。狮旌公司不服上诉。二审法院最终驳回其上诉，维持原判。
律师点评：根据该案的裁判观点，我们认为，该案被告原本是有机会免于或减轻履行对赌协议的义务的。因为一审和二审法院都将新冠疫情认定为不可抗力，而且认定对赌指标（电影如期上映）未能按约定履行系受到不可抗力影响。然而，被告未能按投资协议约定及时履行通知义务，已构成违约，因而一审和二审法院均认定被告不得因不可抗力免责。遭遇不可抗力的一方应及时履行“通知义务”，这是《民法典》的规定，是为了最大限度减轻可能给对方造成的损失。很可惜，本案被告未能履行投资协议约定的通知义务，而最终被判令不得免责。在此，建议广大《对赌协议》的融资方（即目标公司创始股东或实际控制人），在发生不可抗力事件时，应及时通知各投资方，并在协议约定的期限内提供发生不可抗力的相关证明，通知和提供证明的方式应尽量通过可查询签收信息的快递或邮寄方式发送，并保留完整的寄送单据和通知函副本。在确认通知和证明送达对方后，应积极协商后续履约事宜，尽可能避免“法庭上见”。
案例3：昭苏县国有资产投资经营有限责任公司、新疆永兴路桥（集团）有限公司等与公司有关的纠纷【(2021)新4026民初900号】
在《对赌协议》的一方（即目标公司的控股股东）不履行金钱支付义务，存在违约的情况下，在迟延履行期间发生疫情（不可抗力）的，违约方不能免除责任
案情简介：2020年4月，昭苏县国有资产投资经营有限责任公司（甲方）与新疆永兴路桥（集团）有限公司（乙方）签订投资协议，共同出资设立国投永兴公司。甲方以其拥有所有权的20亩土地入股，占国投永兴公司股权的10％。协议还约定，自成立公司生产之日起，每年由乙方支付规定分红60万元，于2020年6月30日前支付第一年60万元，2021年6月30日前支付第二年60万元，以此类推。否则甲方有权撤回出资，乙方需无条件以甲方出资的土地使用权的市场评估价购买甲方出资，并需承担违约金。公司经营期间，若发生自然灾害、国家征收等不可抗力，给国投永兴公司造成重大经济损失，甲乙双方可协商甲方固定分成事宜。2021年3月11日，甲方向新疆永兴路桥（集团）有限公司发出通知，要求其在3日内支付固定分红款60万元及逾期违约金，否则3日期满投资协议自动解除。2021年3月16日，新疆永兴路桥（集团）有限公司答复恳请甲方参照国家出台的疫情期间相关政策以及投资协议的约定，给予其减免上缴2020年年度的固定分红。此后，甲乙双方就是否解除投资协议以及乙方是否能够免缴2020年度的固定分红事宜进行了多次书面沟通，但并未有结果。甲方遂诉至法院，请求确认双方签订的投资协议已解除，并请求判令新疆永兴路桥（集团）有限公司按照合同约定向其支付分红款及违约金，以及判令新疆永兴路桥（集团）有限公司按照合同约定的计价方式购买其持有的国投永兴公司10％股权。
裁判观点：法院经审理认为，双方签订的投资协议真实有效，系作为投资方的原告与融资方的之间签订的融资协议，是为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。也是对未来不确定的目标是否实现对各自的权利与义务进行的一种约定，目前在我国资本市场上俗称“对赌协议”。关于投资协议所约定的股权回购条款的条件是否已成就的问题，依照协议约定，被告连续二年未按照约定履行支付分红款，且经原告催促后仍未履行，存在严重违约，被告应按协议约定回购原告持有的目标公司股权。被告以新冠肺炎疫情是不可抗力认为无义务回购原告股权及支付违约金。本院认为，新冠肺炎疫情发生宜认定属于不能预见、不能避免并不能克服的不可抗力，当事人迟延履行后发生不可抗力的，不能免除责任。在本案中，依照约定，被告应于2020年6月30日前支付60万元分红款，在没有疫情的影响下，被告未支付分红款，存在违约；2020年7月-8月期间，昭苏县受疫情影响时间较短，但截至该案开庭之日，被告亦未支付2021年6月30日前应当支付的分红款，属于根本违约。法院遂判令确认原被告双方签订的投资协议解除，并判令被告回购原告持有的目标公司股权，以及支付相应金额的违约金。
律师点评：虽然本案的审理法院将新冠疫情认定为不可抗力，但因疫情的爆发时间大大晚于目标公司控股股东应向投资方支付目标公司分红款的截止期限，因此，疫情影响并非目标公司控股股东无法按时履约的阻却事由。而逾期履约期间发生不可抗力也不能成为目标公司控股股东的抗辩事由。
案例4：范华英、黄石芳新投资有限公司等合同纠纷【(2021)鄂0203民初294号】
疫情防控措施并非导致目标公司上市滞后的主因，对赌义务人（即目标公司创始股东）应履行对赌失败后的回购义务
案情简介：2017年12月，范华英与芳新公司、芳通公司签订《增资扩股协议》并约定：芳通公司拟增资扩股，范华英是个人投资者，芳新公司是芳通公司最大的股东。范华英一次性认购芳通公司0.77%股权。芳通公司在增资完成后最终实现公司在国内证券交易所（上海证券交易所或深圳证券交易所）成功上市。芳新公司承诺，如果芳通公司在2020年底前未能成功在国内证券交易所上市，则其全额回购范华英所持有的芳通公司的股权，回购金额为此次增资扩股的范华英实际支付金额，加上年化8%的资金使用利息。2020年年底前，芳通公司未在上海证券交易所或深圳证券交易所完成上市，芳新公司也未向范华英按约履行合同，范华英遂向法院起诉请求判令被告全额回购投资款本金，并支付利息。
裁判观点：法院经审理认为，原告范华英与被告芳新公司、第三人芳通公司之间签订的《增资扩股协议》内容不违反法律、行政法规的强制性规定，系各方真实意思表示，合法有效，各方应按合同的约定履行义务。芳通公司至今未上市，已触发《增资扩股协议》中的股权回购条款。故原告范华英要求被告芳新公司全额回购其所持有的芳通公司的股权加上年化8%的资金使用利息的诉讼请求，应予以支持。被告芳新公司辩称因疫情导致芳通公司上市滞后，属于不可抗力造成。经查，因受疫情影响，湖北省于2020年1月24日启动重大突发公共卫生事件一级响应，2020年6月12日调整为三级响应。法院认为，合同约定的上市时间并非疫情爆发期间，从2017年12月芳通公司决定增资扩股时起，该公司就应当积极筹备上市事宜，疫情防控措施虽然会对企业生产经营产生一定的影响，但并非导致公司上市滞后的主要原因。芳通公司和芳新公司表示其已积极履行了公司上市的义务、疫情影响生产经营导致上市滞后均无证据证实，且至法庭辩论终结之时，距合同约定上市时间已过去近五个月时间，芳通公司仍未见上市。故对于被告的该抗辩意见，法院不予采纳。法院遂最终支持了原告的诉讼请求。
律师点评：案涉《增资扩股协议》约定的目标公司上市期限为三年，而疫情爆发时距离《增资扩股协议》签署时间已有两年多，也就是说，疫情爆发时，目标公司离约定的上市期限届满已不足10个月，因而，本案审理法院对目标公司控股股东以疫情为由主张豁免对赌义务的抗辩未予支持。我们建议广大《对赌协议》的融资方（即目标公司创始股东或实际控制人），在应对对赌纠纷时，应尽可能收集证据证明，目标公司在《增资扩股协议》（含对赌条款）签署后至疫情爆发前发生了足以严重影响其正常经营并导致其无法按约定实现对赌指标（包括限期上市或完成相应业绩指标等）的阻却事由，如果以疫情为由主张豁免对赌义务，必须充分举证疫情与未能上市之间的直接因果关系，而非泛泛而谈，否则很难得到法院或仲裁机构的支持。
案例5：郭建平与福建京恒堂健康管理有限公司、卢嘉合同纠纷【(2020)闽0802民初5966号】
《对赌协议》履行期间虽然发生了新冠疫情和水灾，但疫情与自然灾害并不影响政府有关部门对案涉资质的审批及办理，不影响对赌目标（取得案涉资质）的实现，对赌义务人（目标公司控股股东）不得以此免责
案情简介：2019年10月，郭建平与廖成风、林媛、京恒堂公司、佐威公司、卢嘉签订一份《入股及合作协议书》，协议约定经天狼公司股东会决议，廖成风、林媛、京恒堂公司、佐威公司四位股东一致同意将合计占天狼公司25%的股份退出，由郭建平持有该股份，引进郭建平入股与合作。协议还约定，郭建平的首笔股金到达天狼公司银行账户后六个月内，天狼公司若未如期获得“射击运动枪营业性射击场服务项目”等特种行业许可并开业运营，京恒堂公司应承担违约责任，即：京恒堂公司应负责全额归还郭建平的投资股金，并赔偿郭建平投资损失。此后，郭建平依约支付投资款，但天狼公司至今未获得“射击运动枪营业性射击场服务项目”等特种行业许可并开业运营，郭建平遂向法院起诉请求判令京恒堂公司支付其股金转让款并赔偿投资损失。
裁判观点：法院经审理认为，郭建平与廖成风、林媛、京恒堂公司、佐威公司、卢嘉签订的《入股及合作协议书》系各方当事人真实意思表示，其内容不违反法律、行政法规，合法有效。本案中，郭建平履行了案涉协议书约定的出资义务。但是，天狼公司至今未获得“射击运动枪营业性射击场服务项目”特种行业许可并开业运营，故郭建平有权依据协议的约定主张京恒堂公司承担违约责任，即全额归还郭建平实际支付的投资款，并赔偿投资损失。诉讼中，卢嘉主张在2020年年初发生新冠疫情以及嗣后的水灾泛滥，影响了特种行业许可证的办理与案涉射击场馆装修工程的进度，以此主张免责。对此法院认为，案涉协议履行期间虽然发生了新冠疫情和水灾，但疫情与自然灾害并不影响政府有关部门对案涉特种行业许可证的审批及办理。法院遂最终支持了郭建平的诉讼请求。
律师点评：案涉《入股及合作协议书》约定的对赌指标是目标公司限期取得特种行业许可证并开展经营，这是一种有别于限期上市和财务指标的对赌指标。这种对赌指标的实现依赖两方面的条件，一方面需要目标公司限期备齐申请行业许可的相关材料，另一方面需要相关主管部门的及时审批。在本案中，虽然协议约定的对赌期间爆发了疫情，但法院认为这并不影响相关主管部门进行行业许可的审批，因此，案涉目标公司未能限期完成对赌指标的原因在其自身（未能及时准备好行业许可的申请材料）而非疫情影响。在此建议广大《对赌协议》的融资方（即目标公司创始股东或实际控制人），如约定的对赌指标涉及目标公司限期取得相关资质或许可，应在确保自身无瑕疵（应备齐所有申请资料并在提供给投资方审阅后及时提交申请）的情况下，尽可能收集因疫情导致相关主管部门审批时效延迟或中断的证明材料，以作为无法及时履约的抗辩，与此同时，可向法院或仲裁机关申请变更对赌条款，即将对赌指标的完成期限延迟一定时间。
结语
大疫三年，在客观上确实导致不少签了《对赌协议》的融资企业举步维艰，生产经营陷入停滞。不过，从上文中的几个案例可知，疫情及防控措施是否能解对赌指标无法实现的“燃眉之急”，即疫情是否能够被法院或仲裁机关认定为系导致对赌指标无法完成的不可抗力或情势变更因素，取决于疫情及防控措施与对赌目标无法实现之间有无直接、具体的因果关系[1]，因而就上述案例而言，需结合融资企业所处行业，疫情爆发时点与对赌期限之间的关联，以及相关政府主管部门的审批时限等情况加以综合判断。杨春宝律师在《创业企业如何审慎面对疫情导致对赌失败的风险》一文中对此进行了详细分析，可以参考。此外，杨春宝律师在哔哩哔哩上针对“对赌”有一个系列介绍（UP主：杨春宝律师），相信会对私募股权投资领域的从业人员，以及广大融资企业有所帮助，欢迎各位前往查看。
[1] 《最高人民法院关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》
15. 其股东、实际控制人与投资方因履行“业绩对赌协议”引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同。当事人协商不成，按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同；解除合同的，应当依法合理分配因合同解除造成的损失。
