【内容提要】
2024年私募基金行业司法判例聚焦基金管理人适当性义务、信息披露、投资管理及退出机制等核心问题。典型案例显示，管理人未履行适当性义务或信息披露义务，导致投资者损失的，需承担赔偿责任；投资者在“股权回购”等退出机制中的权利行使期限受到合理限制；法院在判断“明股实债”等法律关系时，综合考虑投资参与度、收益性质及风险承担等因素。此外，私募基金律师在协助投资者维权及管理人合规运营中发挥重要作用。
【关键词】
私募基金律师、适当性义务、股权回购、信息披露、明股实债
前言
我们在《一文尽览私募基金行业2024年度监管法规政策》一文中，系统介绍了2024年度私募基金行业的重要监管法规政策和自律规则，本篇则对2024年度私募基金行业的典型司法判例和相应的裁判观点进行详细梳理，希望该两篇文章能够分别从监管政策和司法实践层面对私募基金业内人士有所助益。
一、 基金募集
1. 私募基金管理人的风险告知说明义务与适当性义务不能等同，仅对投资者进行风险揭示并不能证明管理人尽到了解客户、了解产品以及保证两者相匹配的注意义务，属于对投资者适当性义务的违反，应当赔偿投资者因此遭受的实际损失；投资者在不充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险的情况下贸然投资，亦负有一定的过错，需对自身投资损失承担一定的责任
案件：某投资管理有限公司等与董某委托理财合同纠纷【(2023）京74民终1830号】
主要事实：2015年11月，董某向某投资公司指定账户转款150万元，用于购买该投资公司管理的案涉契约型基金。次月，董某与该投资公司签订《基金合同》。《基金合同》载明案涉基金主要用于投资某文化投资公司（“标的公司”）股权，基金存续期预计为自基金成立之日起24个月；此外，还揭示了基金可能面临的各项风险等内容。《基金合同》落款处显示有各方签章。《基金合同》另附有《风险揭示书》《合格投资者承诺书》《投资者告知书》，但均没有董某签字。2016年12月至2019年1月期间，董某收到该投资公司的七次收益转账。案涉基金《2017年管理报告》载明案涉基金所投标的电影排期延后，且案涉基金期满24个月，经基金管理人多次交涉启动回购基金所投资的份额，截至目前并未收到回购款。基金管理人于2017年12月将相关回购义务人诉至法院并在胜诉后申请强制执行，但未能执行到关于股权回购诉讼生效判决的全部款项。2020年5月，该投资公司发布案涉基金的清算公告。2021年6月，董某收到清算分配款，与此前收到的收益共计939333.04元，面临投资亏损。董某主张某投资公司违反了适当性义务，应对其投资亏损承担赔偿责任。其中违反适当性义务的表现包括：未进行问卷调查、产品风险评级有误、未尽到风险提示义务。某投资公司认可其未做调查问卷且该投资项目风险没有相应的等级参数，但抗辩称已在合同中进行了风险提示。
裁判观点：一审法院认为，关于某投资公司是否尽到适当性义务。首先，某投资公司并未提交证据证明其曾对董某进行问卷调查。其次，某投资公司未能就涉案私募基金的风险评级相关制度及依据举证，应由其承担举证不能的法律后果。再次，某投资公司虽主张《基金合同》中多处存在风险提示和风险承诺，说明其履行了风险提示义务，但风险告知说明义务与适当性义务不能等同。告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。《风险揭示书》及《基金合同》中的“风险揭示”条款并不能证明其尽到了解客户，了解产品以及保证两者相匹配的注意义务。综上，一审法院认为某投资公司在向董某销售案涉私募基金时未尽到适当性义务。
本案中，由于某投资公司未能执行到关于股权回购诉讼生效判决的全部款项，导致案涉基金未完成清算，但董某的投资款并未全部收回，其投资损失已实际产生。某投资公司未尽到基金管理人的适当性义务与董某的损失之间存在一定的因果关系。董某在不充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险的情况下，为追求私募基金的高收益，贸然支付投资款，其自身亦有一定过错。综上，一审法院认定董某应对自己的投资损失承担20%的责任，某投资公司对董某的投资损失承担80%的赔偿责任。二审法院维持原判。
2. 私募基金实际投向建设项目，基金管理人和代销机构在募集过程中均未向投资者披露底层资产开发建设已经逾期竣工的事实，投资者适当性义务的履行明显失当，应承担相应赔偿责任；在投资者资产情况未发生明显变化，且自愿投资于比其风险承受能力更高的产品的情况下，风险测评晚于支付投资款数日不影响风险测评结论的成立及对其合格投资者身份的认定；《基金合同》约定回访而管理人未履行相关程序，但投资者未在合理期限内主张解除合同且已收取基金分配款，投资者无权再以管理人未回访确认为由主张解除《基金合同》
案件：史某与某某公司等其他合同纠纷【(2024)沪74民终250号】
主要事实：2018年7月18日，史某转账500万元认购案涉基金。同月20日D公司出具份额确认公告。2018年7月23日，史某与基金管理人D公司、基金托管人签订《基金合同》。《基金合同》载明案涉封闭型股权基金的投资方式为通过收购E公司40%股权的方式，间接对F公司进行投资，并以F公司的名义对前滩XX-XX地块项目进行开发建设。此外，史某还签署了《投资者基本信息表（自然人）》《基金投资者风险测评问卷》，手写了《风险不匹配警示函投资者确认书（个人）》。同月24日，D公司向史某出具《资金到账确认函》。在案涉基金募集时，前滩XX-XX地块项目已经迟延开工、迟延竣工，且迟延竣工已逾半年。根据前滩XX-XX地块项目《土地转让合同》的约定，F公司应承担违约责任。但D公司和代销机构G公司均未向投资者披露前述事实。2018年7月31日，F公司以前滩XX-XX地块向银行抵押贷款。2020年3月，D公司发布的《2019年年度管理报告》中披露前述情况。2020年4月，前滩XX-XX地块项目竣工。2021年4月，因案涉基金财产未变现完毕，D公司发布延期公告。2022年6月，D公司发布清算公告称鉴于案涉基金在存续期及延长期内未能完成全部资产变现，管理人决定案涉基金进入清算期。由于基金底层资产于2018年被抵押以申请银行贷款，银行已另案诉讼就抵押不动产实现优先受偿。史某面临投资损失，以管理人风险测评时间晚于转账投资时间、未在其投资前向其充分揭示底层资产逾期竣工等为由，请求法院判令D公司赔偿向其赔偿本息损失。一审法院审理认为底层项目虽存在逾期竣工，仍完成项目验收，D公司未及时披露相关信息的行为存在影响投资者的投资决策和预期的可能性，但并非史某投资损失的直接和根本原因，最终判令D公司对史某损失承担20%赔偿责任。史某不服，提起上诉，同时提出管理人还未按基金合同约定进行回访。
裁判观点：二审法院经审理认为，关于对史某的风险测评。本案并无证据显示史某自支付投资款至进行风险测评前的数日内，存在资产情况重大变化，或者发生其他情况导致其合格投资者的资格发生变化。且史某作为完全民事行为能力人，在已支付投资款并经份额确认后，手写《风险不匹配警示函投资者确认书（个人）》，明确表示自愿投资于比其风险承受能力更高的产品并明确表示自愿承担由此产生的后果。故本案风险测评时间比份额确认晚数日，不影响风险测评结论的成立及对史某合格投资者身份的认定。
关于回访。基金合同设置“投资冷静期”及“回访确认”条款的本意是为了保障投资者应当享有的合法权利，而非给予投资者不受期限和条件限制的解除权。本案中，史某应已明确知晓基金管理人在未回访确认成功的情况下将其认购款投入基金进行投资运作的事实，如其主张解除权要求返还投资款，理应在收到函件后的合理期限间内行使权利。但史某并未主张合同解除，且在本案诉讼前，还两次收取了案涉基金的分配款。现史某以未经回访为由，主张返还投资款，显然已超合理期间，不予支持。
关于对底层资产逾期竣工的披露。本案《基金合同》明确约定基金最终投向前滩XX-XX地块的开发建设，而在基金成立时，该地块已逾期竣工长达八个月之久。该地块的开发建设关涉基金产品底层资产的价值和风险，对于投资者的投资决策和投资预期具有重要影响，故在基金募集销售阶段，管理人应向投资者如实披露逾期竣工的情况。但D公司、G公司在涉案基金销售过程中，均未向投资者披露底层资产的开发建设已逾期竣工的事实，投资者适当性义务的履行明显失当，应承担相应的赔偿责任。
综上，二审法院认为，史某关于D公司、G公司在销售基金产品时未向其披露项目地块已逾期竣工，违反适当性义务的上诉主张成立，其余上诉主张依据不足。本案基金产品设立之时，底层资产即已出现风险，对投资者的投资决策和预期影响较大，基于此，并结合项目地块最终完成竣工验收的事实，以及案涉基金约定的退出方式、逾期竣工情形与投资者损失的因果关系等综合考虑，二审法院撤销原审判决，判令D公司向史某赔偿其本金损失的60%以及资金占用损失。G公司作为代销机构，应对D公司的上述赔偿义务承担连带清偿责任。
3. 私募基金投资于两层结构的合伙企业有限合伙份额的，应对第二层合伙企业的状况、底层资产情况，以及在该多层级交易架构层级下，管理人作为有限合伙人对合伙企业的控制力较弱，无法确保资金按预期回流等风险向投资者进行明确告知说明，否则会导致投资者没有足够的认识来作出投资决定，法院据此认定基金销售机构违反适当性义务，并结合投资者自身过错情形，判令基金销售机构承担55%的损失赔偿责任
案件：沈某与某某公司财产损害赔偿纠纷【（2024）沪74民终619号】
主要事实：2016年5月，E公司与F公司签订《代理销售服务协议》，约定E公司为F公司旗下的各支私募基金产品提供代理销售服务；因E公司违反法律规定或E公司的过错而给基金产品、基金投资者及F公司造成的损失，应承担损失赔偿责任。2017年5月，F公司与G公司签署《合伙协议》，约定F公司为持有A企业61.43%合伙份额的有限合伙人，G公司为持有A企业38.57%合伙份额的普通合伙人。2018年7月，F公司发布案涉基金《开放公告书》载明案涉基金为封闭式运作，投资于A企业的LP份额；A企业受让B企业的LP份额，从而间接受让G公司持有的部分债权收益权；其他需要提示的事项载明，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。2018年7月，沈某与基金管理人F公司、基金托管人签订《基金合同》，《基金合同》的“基金风险提示函”载明管理人不保证基金财产中的认购资金本金不受损失，也不保证一定盈利及最低收益；案涉基金属于中等风险投资品种，适合风险识别、评估、承受能力中等及以上的合格投资者；案涉基金封闭式运作，投资范围是投资于其他合伙企业的LP份额；根据不同的底层资产结构以及投资需求，该份额将直接或间接用于受让四大国有资产管理公司转让的银行不良资产债权。同时，沈某签署了《基金投资者风险测评问卷（个人版）》，测试结果显示沈某的风险承受等级为C5成长型。后沈某转账500万元认购案涉基金，E公司、F公司向沈某出具认购确认函。2015年11月，G公司与B企业签订《债权转让协议》，约定G公司将从H公司受让的不良债权及其从权利转让给B企业。2019年3月，基金业协会发布公告载明将注销F公司的私募基金管理人登记。同年6月13日，F公司以G公司未能依约执行合伙事务，致使A企业已处于失联、无人经营等状态，内部管理机制失效、经营陷入僵局等理由向法院起诉请求判令解散A企业，该案法院最终判令A企业解散。沈某因案涉基金到期但未能按期获得兑付，遂以E公司未尽适当性义务为由主张E公司的损失赔偿责任。在案件审理过程中，E公司还提供了沈某申请转化为专业投资者的录音：E公司告知沈某申请转化为专业投资者表明沈某具有专业的判断能力，能做出符合自身风险承受能力的投资判断，同时F公司不再提示产品的特殊风险；结合沈某的情况，E公司对沈某的申请进行了评估，将沈某认定为专业投资者。沈某在录音中表示同意。
裁判观点：一审法院认为，案涉基金产品已到期，但沈某未能按期获得兑付，虽案涉管理人曾提起解散之诉，但至今仍未按约将基金清算后的利益分配给沈某，亦没有证据证明有其他财产弥补沈某在案涉基金合同项下的投资损失。且案涉管理人已被基金业协会注销管理人登记。综上，一审法院对沈某存在经济损失的事实予以认定。
关于代销机构E公司是否尽到了投资者适当性义务。本案沈某向E公司申请转化为专业投资者，但E公司未能提供相应材料，且从其提供的电话回访录音显示，E公司的工作人员也仅告知沈某其申请成为专业投资者会不再提示产品的特殊风险，但并未明确说明相应风险的内容，不能免除E公司应当向普通投资者履行的信息告知、风险警示、适当性匹配等义务。E公司对沈某进行了风险测评和分类，就涉案产品进行了评级，并在《基金合同》等文件中明确了产品类型、风险等级等信息，说明E公司已经建立了金融产品的风险评估及相关管理制度。测试结果显示，沈某的风险承受等级为C5成长型，而本案产品风险等级属于中等风险产品，风险等级相匹配，沈某应为本案产品的适格投资者。虽然从《开放公告书》和《基金合同》对私募基金投资目标和投资范围的描述中可以看出，涉案基金是投资于两层结构的合伙企业LP份额，但对于第二层合伙企业的状况、底层不良资产包的总体规模和已回款情况，以及在该多层级交易构架层级下，管理人作为有限合伙人对合伙企业的控制力较弱，无法确保资金按预期回流等风险向投资者进行明确告知说明，且E公司在审理中亦确认其系仅依据《基金合同》和《开放公告书》对沈某进行销售，从而使得沈某对所要投资的金融产品没有足够的认识来作出投资决定。故E公司在销售涉案基金时未能完全尽到投资者适当性义务，存在相应的过错。
由于E公司未完全尽到适当性义务，影响了沈某作出投资决定的判断依据，致使涉案产品未能及时兑付导致沈某出现损失，E公司的违法行为与沈某的损害结果存在因果关系。
综上，一审法院认定E公司在本案中未向投资者如实告知产品情况、充分揭露产品风险的行为，违反了监管规定及合同约定，其过错行为存在一定的违法性，影响了投资者对于产品风险的判断，与投资者损失之间存在因果关系。同时，本案的开放公告书、基金合同已告知投资者产品的基本情况以及产品为中等风险等级，不保证最低收益，亦不保证本金不受损失，沈某作为投资者，未审慎甄别投资标的，充分认识产品风险，自身亦存在一定过错。一审法院综合E公司在基金销售过程中的过错程度，酌定E公司对沈某投资本金的55%承担赔偿责任。后沈某不服，提起上诉。二审法院驳回上诉，维持原判。
4. 私募基金销售机构未向投资者充分履行告知说明义务，致使投资者在对基金封闭期、赎回费等信息存有误解情形下进行投资并产生实际损失的，结合投资者自身的过错程度，法院判令销售机构对投资者的损失承担部分赔偿责任。
案件：杨某与某某公司财产损害赔偿纠纷【(2024)沪74民终742号】
主要事实：A公司为案涉1期基金和2期基金的代销机构，运营“XX基金”APP，杨某分别于2020年和2021年9月在该APP上填写《私募基金投资者风险问卷调查》，两次风险评估结果均载明，杨某风险承受能力为“进取型”，适合的基金产品评级为“高风险、中高风险、中风险、中低风险、低风险”。2021年6月，A公司员工张某向杨某微信发送案涉1期基金产品介绍页面截图，杨某表示1期基金“费用高”。后张某多次向杨某发送案涉1期基金相关文件，均载明锁定期为6个月、无赎回费用。2021年7月14日，杨某向张某询问是否可以购买案涉1期基金，张某表示案涉1期基金已无份额，下一期在发行准备中。2021年7月22日，张某将含1期基金产品要素表、1期基金合同的相关文件以及“2期基金评价一页通”文件发送给杨某。7月26日，张某向杨某介绍在APP操作认购案涉2期基金的流程。7月28日、8月12日、9月7日，杨某四次通过“XX基金”APP申购案涉2期基金时，均在线签订《投资者确认书》《2期基金合同》各四份。《2期基金合同》包括《风险揭示书》《合格投资者承诺书》《投资者告知书》及合同文本等，涉及杨某多个电子签名，系统显示杨某签署四份合同用时分别为13秒、35秒、14秒、18秒。《2期基金合同》载明基金设置12个月的锁定期；基金投资者持有期超过12个月但不足24个月时赎回本基金的，赎回费率为1%。2021年8月6日，张某向杨某发送的基金信息对比表仍显示案涉基金6个月锁定期后无赎回费。在后两次认购前，杨某向张某申请认购费减免。2021年11月，杨某向张某发送微信询问是否能赎回部分基金，张某回复锁定期内不接受。杨某向A公司提出对2期基金锁定期为12个月的质疑，并走投诉流程。2022年1月，张某向杨某发送微信就未能明确告知其2期基金锁定期变更事宜表示歉意。同年2月，杨某以A公司为被申请人申请证券期货纠纷调解，但双方调解不成。12个月锁定期届满后，杨某分批赎回案涉2期基金，面临投资损失。杨某以A公司未尽到告知说明义务为由等向法院起诉请求判令A公司对其损失承担责任。
裁判观点：一审法院认为，关于A公司是否尽到告知说明义务，A公司系案涉基金产品代销机构，杨某购买案涉基金产品过程中，存在从“线下推介”到“线上购买”的特殊交易模式。在案证据显示，杨某在购买案涉基金产品前与A公司员工存在长达数月的大量沟通记录，但杨某在线签署前述文件耗时均很短，而基金合同较长，由此可知杨某对于案涉基金产品的判断更多的是基于A公司员工的介绍，A公司单凭上述文件作为其已履行告知说明义务的依据，一审法院难以认同。A公司作为卖方机构，对投资风险的揭示应当是具体且实质性的，应以杨某能够充分了解的方式向其真实、准确、完整、及时地披露案涉基金产品信息，包括费用构成、履行期限等影响杨某投资决策的信息，落实到本案中，
A公司员工理应就案涉两期基金的区别向杨某告知说明，但A公司员工不仅未予告知说明，且在基金推介过程中存在模糊二者差别性、强调二者相同性的情况。由于A公司未向杨某充分尽到告知说明义务，致使杨某购入高额金融产品并产生实际损失，A公司行为与杨某损失之间存在因果关系，A公司应向杨某承担相应的损失赔偿责任。
关于A公司应承担的赔偿金额认定：首先，杨某自认其在填写案涉2份《私募基金投资者风险问卷调查》时为片面追求评级结果而对部分问题的回答有所夸大，导致其对于高额资金投资流动性、投资期限等需求未能实际体现在问卷调查结果中。案涉2期基金锁定期并未超出杨某问卷调查中投资期限的相关选项结果，杨某在与A公司员工实际沟通过程中，也未主动提及其有买房需求、拟投资短期金融产品等信息，杨某应对其行为承担相应责任，A公司也可据此主张免除部分责任。其次，杨某作为具有一定投资经验的金融消费者，其有能力也有义务对其签署的2期基金合同重要条款详细阅读，本案中杨某虽历经四次基金合同签署过程，但均未能谨慎对待，应对其行为承担相应责任。案涉2期基金系指数增强型证券投资基金，其净值变化与相关指数变化关联性更密切，基金锁定期虽然影响杨某的赎回时机，但并不能避免其本金损失。综上，虽然A公司未能充分履行告知说明义务，但基于基金本身特点以及杨某自身过错，A公司行为与杨某损失之间关联程度相对较小，故一审法院酌定A公司应对杨某所受的本金损失承担15%比例的赔偿责任。后杨某不服提起上诉，二审法院驳回上诉，维持原判。
5. 在私募基金代销机构向投资者进行了系统的风险揭示的情形下，代销机构人员向投资者作出保本保收益承诺并使得投资者基于对其的信任购买基金产品的，基金代销机构无需担责，但基金代销人员应在基金完成清算后对投资者的损失承担一定的赔偿责任
案件：廖某、某证某公司等财产损害赔偿纠纷【（2024）新01民终2957号】
主要事实：2016年1月至2022年3月期间，赵某在D公司任职。2017年3月，廖某与E公司签订案涉基金合同，该合同包括风险揭示书、合格投资者承诺书、投资者告知书及客户资金来源合法性及资产合格承诺书等文件，廖某在各文件落款处均进行签字；合同正文包括前言、释义、声明与承诺、私募基金投资、收益分配、信息披露与报告、风险揭示、清算、违约责任和争议处理等23部分事项，约定了案涉基金管理人为E公司，代销机构为D公司，基金管理人并不承诺或保证合同终止时优先级份额和进取级份额的本金和收益等。合同落款处有双方签章。廖某签署了《投资者风险揭示书》《产品风险揭示书》并录音录像，其风险承受能力为积极，D公司在廖某购买案涉基金冷静期满24小时后通过电话进行回访，廖某对是其本人认购、由本人签署材料、阅读了风险揭示、产品评级为高风险、其风险承受能力为高风险匹配、产品收益分配方式及未来可能产生的投资损失等内容均进行了确认。后廖某转账支付投资款。廖某此次购买案涉基金提交了资产证明，且廖某在2007年就开始进行股票交易，在购买案涉基金前曾多次购买百万级基金产品，知晓基金购买操作流程及产品存在的风险。此外，D公司员工赵某在2019年3月至2021年4月期间与廖某的多次聊天记录显示，赵某在向廖某销售案涉基金时，曾承诺保本保收益。后案涉基金未能如期结算，廖某以D公司和赵某违规隐瞒产品风险并承诺保本保收益等为由起诉请求法院判令赵某和D公司共同赔偿损失。一审法院判决驳回廖某的全部诉讼请求，廖某不服提起上诉，主张赵某和D公司存在未履行适当性义务以及向客户承诺保本保收益的违法违规行为，应赔偿廖某的本金和利息损失等。
裁判观点：二审法院认为，从D公司的角度来看，案涉基金合同中包括风险揭示书、合格投资者承诺书、投资者告知书、客户资金来源合法性及合格承诺书等文件，廖某在上述文件中均进行了签字。上述文件内容涉及私募基金投资、收益分配、信息披露与报告、风险揭示、违约责任等，明确了案涉基金的管理人、综合服务机构、计划募集总额、募集人数规模、申购和赎回的开放对象、存续期限等，并提示该基金不承诺保证本金和收益，该基金属于高风险投资品种，适合风险识别、评估、承受能力高的合格投资者。同时，廖某签署的《投资者风险揭示书》《风险揭示书》、录音录像以及D公司二审中提交的客户风险承受能力问卷、业务知识测试试卷相互印证，进一步证实就廖某购买案涉基金，D公司在了解案涉基金的特征和风险等级的基础上，多次以书面文件的形式和现场告知的形式向廖某揭示了案涉基金的特征和高风险特性，廖某在购买案涉基金前所做的仍在有效期内的问卷测试亦显示D公司对廖某的个人情况、财产情况、投资经验、投资需求等进行了了解和分类，廖某属于积极性投资者，符合该产品的投资者等级，D公司基于上述了解情况将该基金销售给廖某符合将适当产品销售给适合的金融消费者之要求。据此，可以证实D公司在向廖某销售案涉基金产品时恰当地履行了适当性义务和告知义务。另，廖某主张相关问卷测试其仅进行了签名，而并非其本人作答，比如2016年12月7日的客户风险承受能力问卷第5题，廖某并未非取得证券从业资格的人员，该选项与事实不符。对此，二审法院认为，廖某作为完全民事行为能力人，应当审慎签署书面文件，并对其后果负责，廖某在未举证证明该问卷并非其本人作答的情况下，并不能否定该问卷的真实性。且，即便该第5题存在错误勾选的情况，扣除第5题的分数，该问卷的分数依然在积极投资者的等级范围内。故，二审法院对廖某关于相关问卷测试并非其本人作答的主张不予采信。综上，二审法院确认D公司作为案涉基金的代销机构，履行了适当性义务和告知义务，对廖某的损失不存在过错，无需承担赔偿责任。
从赵某的角度来看。通过赵某与廖某的微信聊天对话内容可以看出，赵某曾就案涉基金向廖某作出了保本保收益的承诺，属于证券从业人员的违法违规行为。虽然D公司向廖某进行了系统的风险揭示，但在赵某的利益承诺面前，廖某依然基于对赵某的信任购买了该基金产品，并至今未能如期实现结算。赵某对此存在一定的过错，在廖某存在确定损失的情况下，赵某应当承担一定的赔偿责任。但鉴于案涉基金尚未完成清算，基金净值为动态数值，廖某购买该基金的最终损益情况需要在清算后确定。故，待案涉基金清算完成，廖某的损失数额明确后，廖某可另行向赵某主张赔偿损失。在本案中，鉴于损失数额尚未明确，二审法院对于赵某的赔偿数额暂不作认定。
最终，二审法院认为廖某的上诉请求不能成立，应予驳回。一审判决认定事实虽有瑕疵，但裁判结果正确，应予维持。
6. 私募基金销售机构在销售基金过程中应双录而未双录，且员工向投资者承诺保本保收益的，法院结合投资者的投资经验和风险承受能力等因素，判令销售机构对投资者的损失承担90%的赔偿责任
案件：王某等财产损害赔偿纠纷【（2024）沪74民终889号】
主要事实：2021年6月，王某通过A银行线上手机程序完成投资者风险承受能力评估，评估结果为进取型（C5）。王某此前投资过理财产品。同日，王某在A银行处认购风险等级为中风险的案涉私募证券基金产品，但A银行在销售过程中，未对王某进行双录。7个月后，王某拟赎回案涉基金产品，但A银行客户经理陆某称赎回要亏70余万元，告知王某不能赎回并承诺会保本保息：“支行会用另外的形式补给你的……利息不低于4.5”。2022年9月，陆某再次告知王某“一定要等我消息再赎回”。同月，王某再次向陆某表示想赎回全部案涉基金产品份额，但陆某仍然表示“最好不要全部赎回”。为了偿还自身债务，王某最终选择赎回部分基金份额。2023年2月，王某向银保监部门举报A银行在案涉基金产品销售过程中存在违规行为。同年6月21日，银保监部门就王某举报事项出具答复书载明：A银行在销售过程中，存在应双录（录音录像）未双录情况，且客户经理违规承诺预期收益。次日，王某收到该答复书。截至该日，王某购买案涉基金产品的投资本金损失约为164万元。后王某以A银行曾作出收益承诺等为由诉至法院要求A银行赔偿投资损失。
裁判观点：一审法院认为，银行作为专业金融机构，在案涉基金销售过程中存在员工向客户承诺保本保息等违规行为，导致王某投资损失，A银行显然存在重大过错，应当承担相应的赔偿责任。而对于王某，其作为完全民事行为能力的成年人，之前曾投资过理财产品，具有一定的投资经验，并且，王某经评估的风险承受能力等级与其当日购买的案涉基金产品风险等级相匹配。故王某自身亦存在一定的过错，其应当自行承担相应责任。综合考虑某A银行侵权行为、双方过错程度等因素，一审法院酌定A银行应对王某的损失承担90%的赔偿责任，王某自行承担10%的责任。银保监部门于2023年6月21日对A银行违规行为作出认定，次日王某已明知存在侵权行为。在此情况下，王某并未及时赎回导致投资损失进一步扩大，之后扩大的损失应由其自行承担。故一审法院认定王某投资损失计算基准日应以2023年6月22日为宜。关于利息损失，A银行员工承诺保本保收益，违反《证券投资基金法》相关规定，该承诺无效。故该利息损失，应以全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率为参考值。后王某和A银行均提起上诉，二审法院驳回上诉，维持原判。
7. 投资者在空白的风险测评问卷等适当性审查材料上签字，应视为其清楚、理解其中内容，同时也表明其放弃核实空白内容的权利，并愿意承担由此带来的法律后果，该行为应视为对相关材料具体内容的概括授权。投资者以此主张管理人未尽适当性义务的，法院不予采信
案件：苏某与某某公司等其他合同纠纷【(2024）沪0109民初824号】
主要事实：案涉基金系E公司自销契约型私募基金产品。F公司作为E公司的控股股东自愿作为担保人，为E公司发行的案涉基金的投资本金及收益提供收益保底担保。2018年4月，苏某作为甲方（基金份额持有人）、E公司作为乙方（管理人）、某某银行1作为丙方（托管人）签署《基金合同》。《基金合同》包括《风险揭示书》《合格投资者确认书》、合同内容及附件。《风险揭示书》载明管理人不承诺投资者的投资本金不受损失或者取得最低收益等内容。《合格投资者确认书》载明投资者确认已充分了解并谨慎评估自身风险承受能力，并自愿自行承担投资该基金所面临的风险等内容。《风险揭示书》《合格投资者确认书》落款“投资者”处均由苏某手书签名。《适当性告知书》依次由《投资者基本信息表》《基金投资者风险测评问卷》《投资者风险评估结果确认书》《基金风险提示函》《投资者风险匹配告知书及投资者确认函》《冷静期确认书》《回访确认书》组成。上述材料投资者签字栏均由苏某签字。后苏某划款至案涉基金账户。2019年1月，E公司出具案涉基金延期赎回及分配公告。2020年10月，E公司发布案涉基金清算公告，载明案涉基金进入清算程序，截至案涉基金清算之日，案涉基金尚存在部分标的资产无法变现。2021年8月，案外人李某作为案涉基金的另一投资者以E公司、F公司等为被告，就案涉基金导致的投资损失诉至法院。法院判令E公司赔偿李某投资款损失，F公司承担连带赔偿责任。截至2021年12月，苏某陆续收到五笔清算款，面临投资损失。苏某认为其之所以购买案涉产品系受E公司销售人员保本保息承诺的影响，并确认《适当性告知书》中的所有签名均为苏某本人所签，但其余内容均非苏某书写，且案涉基金管理人信息披露等方面存在违约行为，遂诉请赔偿投资本金损失和投资收益。
裁判观点：关于E公司是否履行投资者适当性义务。虽苏某表示签名时《适当性告知书》中的内容均为空白，除了签名，其余字迹均非苏某本人所写，但并未提供任何证据予以证明。即便苏某系在空白的《适当性告知书》上签字，但其作为完全民事行为能力人，应当知晓签名所代表的法律意义。其在空白的《适当性告知书》上签字的行为应视为其清楚、理解其中内容，同时也表明其放弃核实空白内容的权利，并愿意承担由此带来的法律后果。该行为应视为对《适当性告知书》具体内容的概括授权。故本案法院对苏某该项诉称意见不予采信。
关于E公司是否在信息披露及投资范围上存在违约行为。李某案生效判决已认定E公司在披露义务上存在实质性违约，并在案涉基金的管理中超越了合同约定的投资范围，违反了管理人诚信、勤勉义务，对投资者造成了损失，本案法院对此予以确认，不再赘述。
关于苏某可否主张损失赔偿，若可，赔偿范围如何确定。李某案生效判决已认定投资人的损失已实际产生，且与E公司的违规违约行为之间存在相当因果关系。E公司应承担的法律责任、赔偿范围亦在李某案判决中予以认定，本案法院在此亦不再赘述。结合到本案，虽E公司作为管理人在基金管理阶段存在严重过错，但苏某在不充分了解自身所投资产品的交易内容和交易风险的情况下，片面追求高收益、听信保底承诺，贸然支付投资款并配合E公司签署相关文件，亦有一定过错，故应对自己的投资损失承担30%的责任，E公司对苏某投资损失承担70%的责任。对于苏某诉请要求赔偿投资本金及利息的主张，法院综合考虑苏某的实际损失情况，酌定苏某的投资损失为投资本金扣除苏某已收到的清偿款。
关于F公司对E公司的赔偿是否承担连带责任。李某案生效判决已认定F公司对案涉基金本金及收益作出承担不可撤销连带责任担保，属基金管理人密切关联利益主体作出刚性兑付承诺的情形，应为无效，故F公司无需承担担保责任，但应当与债务人即E公司对《基金合同》债权人的经济损失承担连带赔偿责任，本案应作相同认定。
最终，本案法院判令E公司赔偿苏某投资本金损失的70%，F公司对此承担连带赔偿责任等。
8. 资产管理人未履行投资者适当性义务，未按资管合同约定执行相关担保措施，亦未就此向投资者进行信息披露的，结合投资者已签署风险承诺函，且此前已有金融产品投资经历，法院酌定管理人对投资者投资损失承担50%的赔偿责任
案件：A公司与李某其他合同纠纷【(2024)沪74民终681号】
主要事实：2015年7月21日，李某作为资产委托人与A公司作为资产管理人等签订案涉《资产管理合同》（以下简称“《资管合同》”），约定案涉资管计划通过银行向B企业提供不超过2.8亿元的委托贷款等；资产管理人采取以下投资保证措施： C集团、王某为B企业偿还案涉资管计划发放的委托贷款本息提供无限连带责任担保；D公司以其持有的B企业有限合伙份额为B企业偿还案涉资管计划发放的委托贷款本息提供股权质押担保；相关的保证合同及质押合同均需经过强制执行公证。此外，《资管合同》的“风险揭示”部分载明案涉资管计划可能面临政策风险、公司经营风险等风险；《风险承诺函》载明：“本人声明已充分理解本合同全文，了解相关权利、义务及所投资资管计划的风险收益特征，愿意承担相应的投资风险……”该《风险承诺函》底部由李某签字。此外，《资管合同》约定A公司应通过邮寄、传真或电子邮件至少一种方式向委托人提供年度报告和临时报告。后李某转账投资款。2015年7月23日，E银行（贷款人）与A公司（委托人）、B企业（借款人）共同签订《人民币单位委托贷款借款合同》及其补充协议（“主合同”）约定贷款金额2.8亿元，贷款期限18个月等，并与其他相关主体签订《保证合同》约定：C集团提供连带责任保证，保证范围为B企业在主合同项下的全部支付义务的二分之一；王某、朱某分别对上述债务提供一般保证；F公司对上述债务作出连带责任保证；陈某应将其持有的B企业3,000万元有限合伙份额质押给A公司。此外，D公司自始未曾持有B企业3,000万元合伙份额。2017年1月，A公司发布案涉资管计划清算公告载明案涉资管计划已届满并进入清算程序，后A公司发布《清算报告》。案涉资管计划自2018年6月第四次分配后无其他分配或进展。后因B企业未偿还全部借款，F公司亦拒绝承担保证责任，A公司起诉F公司，该案法院于2018年1月判决F公司对B企业尚未偿还的借款本金以及相应的利息承担保证责任。后申请人A公司申请执行无果。A公司还向某仲裁委申请C集团承担担保责任，但相关执行程序亦因C集团暂无财产可供执行而终结。后多家法院分别作出执行裁定书，认定C集团、王某、D公司等名下暂无其他可供执行财产。根据公示信息，案涉资管计划信息披露情况中月报、季报、半年报、年报均为0条。A公司仅通过公司网站将年报、清算报告等信息予以披露。李某面临投资损失，遂诉至法院，主张A公司未对其进行任何问卷调查和适当性审查，且没有合理地评估、揭示风险，未经投资者同意擅自变更增信措施，底层资产现已经不存在变现价值，应当对其投资损失承担全部赔偿责任。一审法院认为A公司违反投资者适当性义务、信义义务以及信披义务，判令A公司赔偿李某的全部本金损失以及资金占用损失。A公司不服，提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，关于A公司是否恰当履行了适当性管理义务、信义义务和信息披露义务。首先，一审法院认定A公司违反适当性义务，并无不当。此外，本案中，《资管合同》约定的担保措施与实际执行的担保措施存在重大差异，无论该担保措施变更是强化还是削弱债务担保，该行为均构成对原有合同约定内容的重大变更，A公司理应及时向投资者进行披露，但结合A公司并未按照合同约定的方式向投资者提供年度报告、临时报告的事实，可以认定A公司存在违约行为，在信义义务和信息披露上均存在履行瑕疵。关于损失是否能够确定，案涉资管计划已发布清算公告，在向底层资产追索中，相关诉讼、仲裁已经结案，执行案件也陆续终结本次执行，投资者在2018年6月最后一次分配后至今未获清偿，故根据基金清算实际进展，可以认定损失客观发生。关于A公司具体赔偿范围。二审法院认为，李某在《风险承诺函》上签字确认了解所投资管计划的风险收益特征，愿意承担相应的投资风险，且此前也有相关金融产品投资经历（“企查查”查询平台显示李某投资案涉产品前存在其他对外投资记录），上述情形可以适当减轻A公司的赔偿责任。对于A公司变更担保的违约行为，《保证合同》增加了F公司和朱某的担保，而D公司事实上并未持有B企业合伙份额，在《保证合同》中约定由陈某实际履行。从向保证人主张责任的最终效果来看，相关保证人在执行程序中都被认定无财产可供执行，故二审法院认为该变更担保措施并未实际影响到债权安全，与投资者损失并无因果关系。对于A公司信息披露的违约行为，并无明确证据证明该违约行为与损失的因果关系。因此，综合考量A公司各义务履行情况，二审法院撤销一审判决，判令A公司赔偿李某投资本金损失的50%，以及按照同期同类存款基准利率计算的利息。
9. 关于基金投资项目的尽职调查，在基金产品投资结构符合基金合同约定的情形下，难以认定基金管理人对产品信息不了解；关于基金产品风险评级的主体及标准等是否存在不当，应当依据相关监管规定、产品特点和产品市场环境等综合予以认定，不同时期的风险等级不对应，不足以证明管理人在基金设立时对产品风险等级的评定失当
案件：白某与某某公司私募基金合同纠纷【(2024)沪74民终331号】
基本事实：2015年5月21日，A企业与H公司及贾某等签订《投资者权利协议》，约定A企业向H公司提供借款，借款到期后投资人可以选择赎回或者转换。同日A企业与H公司等签订了借款合同，Z公司及其实际控制人贾某为还款责任提供连带保证（“某某融资项目”）。同月26日，X公司与Y公司等共同签订了《A企业之第一次经重述和修订的合伙协议》（“《合伙协议》”），约定成立A企业，X公司为有限合伙人，Y公司为普通合伙人，全体合伙人的出资应仅用于参与某某融资项目。同日，白某填写由X公司提供的《风险测试函》，并与X公司签订了《基金合同》等。《基金合同》约定白某投资的B基金募集资金主要用于投资A企业的有限合伙财产份额，具有风险中等、收益中等的特点；“风险揭示内容”载明在B基金存续期内，基金份额持有人将面临资金不能退出带来的流动性风险和委托资金不能按期退出等风险。X公司为B基金管理人。同日，白某支付投资款。2017年2月，X公司向Y公司出具《赎回提示》。2017年3月，X公司以及A企业其余有限合伙人向Y公司出具《关于A企业投资某某融资项目的处置指示》，要求向H公司发出贷款提前赎回通知。2017年4月，A企业向借款人H公司等及担保人发出《赎回通知》，要求各借款人及担保人返还A企业全部本息。后A企业起诉H公司、贾某、Z公司归还拖欠本金及利息、逾期利息等。法院判决支持归还拖欠本息、逾期利息等部分诉请。2017年8月，X公司起诉A企业、Y公司等，提出确认X公司与Y公司所签《合伙协议》已解除，返还投资款及投资收益等诉请。一审法院判决驳回X公司诉请。二审法院驳回上诉，维持原判。X公司在上述诉讼前已通过工作简报向白某等投资者披露解释了请求权基础的选择理由，且白某等投资者并未表示异议。后白某面临投资亏损，以X公司在投资阶段未对A企业的投资标的进行尽职调查等为由，起诉请求法院判令X公司赔偿其投资本金损失和资金占用损失。一审法院判决驳回白某的诉讼请求，白某不服提起上诉，并提出X公司未对B基金产品进行评级，误导其产生错误投资决策。
裁判观点：二审法院认为，关于尽职调查。X公司与Y公司等成立A企业，A企业与H公司签订《借款合同》，并与H公司及贾某等签订《投资者权利协议》，约定借款到期后投资人可以选择赎回或者转换等。《基金合同》约定B基金募集资金投资A企业后，主要为通过A企业进行可转换债券的投资。故基金产品的投资结构符合《基金合同》约定，难言X公司对产品信息不了解。而在此前提下，白某主张X公司必须自证尽职调查义务的履行过程，向投资者开示尽调报告，以及在基金募集阶段向投资者开示投资项目交易文件，均无明确合同及法律依据。
关于风险评级。产品风险等级系金融机构提供给投资者关于产品风险较为直观的信息，如果产品风险等级不适当确实会导致产品风险揭示不充分的后果，但风险评级的主体及标准等是否存在不当，应当依据相关监管规定、产品特点和产品市场环境等综合予以认定。依据B基金发行时的监管规定，管理人有权对基金产品自定风险评级。X公司在案涉《基金合同》中对该产品描述为“风险中等”，尚无明确证据表明存在评级不当情形。2017年6月，某某协会发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，B基金根据该指引，将风险等级更改为“R5”。B基金设立时市场上尚未出现相关重大负面信息，及变更为“R5”风险等级时，某某融资项目及市场环境已经出现变化，不同时期的风险等级不对应，不足以证明管理人在基金设立时对产品风险等级的评定失当。
最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
二、 基金投资和管理
10. 2023年度上海法院金融商事审判十大案例之一：在私募基金运营过程中，如果基金管理人的实控人已实质性介入基金的尽职调查、投资决策、项目推介、基金管理等工作，并在项目推进、实施过程中起到了重要组织、协调和推动作用，在此情况下，如果因其不当行为给投资者造成损失的，其应承担相应的侵权责任
主要事实：2015年底，乙公司决定收购境外主体丙公司65%的股权。2016年2月，为募集收购所需资金，乙公司主导A基金（乙公司为LP，管理人为B公司，B公司为乙公司的全资子公司）的发起设立。A基金《资本招募说明书》载明管理团队共6人，其中5人均在乙公司任职。2016年3月，乙公司员工将境外并购项目方案发送给投资者，该方案以乙公司作为推介单位和项目联系人，写明“基金由乙公司全资子公司B担任执行事务合伙人，实际管理工作由乙公司承担”。乙公司承诺其将利用其集团资源，全力负责落实项目的整个退出过程。该材料还提及作为“GP”的乙公司聘请了知名第三方机构对收购标的进行了财税、法律、审计方面的尽调，并分别出具了尽调报告。2016年4月，包括甲合伙企业在内的各投资人签署了《A合伙协议》，甲合伙企业向A基金缴纳出资款6亿元。2016年9月，A基金发布《2016年第三季度投资与运营报告》，载明乙公司向丙公司的股东发出约束性报价、乙公司获得国家发改委《关于乙公司收购丙公司部分股权项目信息报告的确认函》以及A基金的投后管理由乙公司的国际并购团队负责等内容。在交易过程中，与甲合伙企业沟通A基金相关工作的邮箱为乙公司后缀名的邮箱。案涉交易完成之后，丙公司在境外面临各项不利事件。A基金2019年度审计报告及财务报表载明，A基金截至2019年12月31日经审计的合并报表净资产为-1.79亿元。后甲合伙企业因A基金到期而其未能取得投资本金及回报，诉请判令乙公司赔偿其投资款本金以及利息损失。另查明，A基金于2016年和2018年两次向甲合伙企业分配预期收益。一审法院判决乙公司赔偿甲合伙企业30%的投资本金。后乙公司不服，提起上诉。
裁判观点：法院认为，在本案中，乙公司并非A基金的管理人，但却是管理人的唯一股东（即实际控制人），且两公司部分高管重合。根据A基金合伙协议，乙公司系有限合伙人，并非基金管理人，无权执行合伙事务。乙公司对自身在案涉基金中的职责定位应有清晰认识和准确把握，履职应“到位不越位”。但根据已查明事实，乙公司已通过各种方式实质性介入A基金的尽职调查、投资决策、项目推介、基金管理等工作，实际执行了合伙事务，实质干预了私募基金管理人的业务活动，使投资人对其产生一定程度的信赖，相信乙公司是案涉基金的实际主导方，对投资人甲合伙企业的投资决策产生了重要影响，而且，无论从乙公司介入时间分析，还是从介入事件分析，诸多事实和证据可相互印证，乙公司在实际履行这些职责时存在诸多过错，对丙项目的投资失败负有一定责任，未能维护好投资者的合法权益，乙公司应承担相应责任。因甲合伙企业自身也存在一定过错，故应适用《侵权责任法》规定：“二人以上分别实施侵权行为造成同一损害，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担赔偿责任”。经综合考量，二审法院认为一审法院要求乙公司赔偿甲合伙企业30%的本金损失合理，遂驳回上诉，维持原判。
11. 2023年度上海法院金融商事审判十大案例之二：双层证券私募投资基金构架中，双层基金的共同管理人未经双层基金全体份额持有人同意，单独与上层基金部分投资人签订质押合同出质下层基金底层资产的行为，不属于履行有效管理义务的范畴，违反《信托法》
主要事实：A基金与B基金具有上、下层关联关系，管理人均为甲公司。2018年10月，甲公司与乙公司签订《应收账款收益权转让及回购协议》，约定以B基金的资金受让乙公司对外债权的收益权，乙公司则按期支付债权收益权的回购价款。2018年11月，周某与甲公司签订《A基金合同》，成为上层A基金的投资人。《A基金合同》约定，投资于B基金的比例不低于90%。《A基金合同》《B基金合同》均约定：依据《证券投资基金法》和其他有关规定订立合同；基金运作方式为契约型、开放式；基金为均等份额；同等基金份额，享有同等分配权，并约定了基金财产清算过程中剩余资产的分配及顺序等。后因乙公司违约，甲公司遂于2020年8月起诉乙公司支付债权收益权回购价款及违约金，并获得胜诉判决，但相应执行裁定书裁定终结本次执行程序，暂未有执行到位金额。2020年11月，甲公司发布A基金延期兑付公告。2021年1月，周某与甲公司签订《应收账款质押协议》，约定将下层B基金的底层资产（即对第三方的应收账款）按周某持有的基金份额比例部分出质于周某。《应收账款质押协议》未获得A基金与B基金全体份额持有人的一致同意。2021年5月，在甲公司尚未启动A基金清算分配程序时，周某起诉请求依据《应收账款质押协议》对约定部分的下层基金底层资产行使优先受偿权，欲以此实现按其持有的基金份额自行对外清收。一审法院判决驳回周某的全部诉讼请求。后周某提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，涉案双层证券私募基金均符合《信托法》关于信托的定义，应受《证券投资基金法》和《信托法》的双重规制。双层基金相互独立，其底层资产属于信托财产。甲公司作为双层基金的共同管理人，未经双层基金的全体份额持有人同意，与上层基金的投资人周某签订《应收账款质押协议》，将部分下层基金的底层资产出质，不属于履行有效管理义务的范畴，不符合基金之信托目的及全体受益人即基金份额持有人的最大利益，违反《信托法》第二十五条规定，当属无权处分。《应收账款质押协议》的实质是跳过基金清算分配程序，以针对底层资产直接行使优先权的方式，夺取管理人对于信托财产的合法管理权，并打破信托财产的独立性，既违反基金合同约定，亦违反法律规定，该质押协议若得履行，则必然侵害双层基金项下未签订该质押协议的其他基金份额持有人之“信托受益权”。综上，在未得双层基金全体份额持有人一致同意的情况下，上层证券私募基金投资人不能通过与管理人订立质押合同的方式，对下层基金的底层资产行使优先受偿权。本案中，周某不能依据《应收账款质押协议》实现其诉请主张。最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
12. 基金在与标的公司股东签订股权转让协议受让标的公司股权后已实际参与标的公司经营管理的，视为已经实现合同目的，未办理股权变更登记不影响其股东资格的取得及股东权利的行使，也不构成转让方的根本违约
案件：宁波梅山保税港区钜冠投资合伙企业（有限合伙）与林某某等股权转让纠纷【（2023）沪02民终3658号】
主要事实：私募股权基金J企业系C企业的有限合伙人之一，其普通合伙人及基金管理人为X公司。2017年1月-4月期间，C企业通过增资取得H公司17.14%的股权，并且，在相关增资协议中约定了C企业的对外联系人为夏某（其同时系J企业的投资经理）。2017年6月，林某某（作为甲方、转让方）与C企业（作为乙方、受让方）以及H公司（作为丙方、目标公司）签订《股权转让协议》约定乙方以1,000万元受让甲方所持目标公司1.11%的股权，同时约定转让方和目标公司配合办理工商变更的义务和违约责任。后C企业向林某某支付了股权转让款，但林某某和目标公司一直未办理工商变更登记。此外，根据X公司为J企业出具的年度或者半年度管理报告，其中涉及H公司的重组事宜、X公司走访H公司并与H公司管理层、股东召开临时股东大会讨论公司经营方向的内容。并且，夏某亦曾代表C企业出席H公司会议并商议H公司经营方案、组织架构、法定代表人被限制高消费等公司经营管理事宜。后J企业作为C企业有限合伙人以林某某未办理工商变更登记构成根本违约，且C企业执行事务合伙人怠于行权起诉请求解除前述《股权转让协议》，并判令林某某向C企业返还股权转让款并支付违约金。一审法院驳回J企业的全部诉讼请求。J企业不服，提起上诉。
裁判观点：一审法院结合X公司出具的案涉J企业的管理报告的内容，并结合夏某出席H公司会议并商议公司经营管理事宜，据此认定C企业已经通过X公司及投资经理实际参与了H公司的经营管理，依据充分，二审法院予以认可。
虽然案涉股权未办理变更登记，但C企业已经通过X公司及投资经理实际参与了H公司的经营管理，未办理股权变更登记不影响C企业股东资格的取得及股东权利的行使，C企业已经实现了《股权转让协议》的合同目的，林某某与H公司不构成根本违约，J企业要求解除《股权转让协议》的条件不成就。并且，一审法院已查明，未能进行股权变更登记并非林某某与H公司恶意不配合所致。综上，J企业要求解除《股权转让协议》、返还股权转让款、偿付违约金的诉请均不成立。最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
13. 减资不减责系股东对公司减资前的所有债务及隐形债务以减资前认缴的出资额为限承担责任作出的承诺，因此减资款的退还并不相应减少股东的责任，不以公司减资前必须清偿对外债务及留有公司正常生产运营必要资金为前提，被投企业不能以此为由拒绝向基金投资人支付已经合法有效决议的减资款
案件：宁波弘鞍成股权投资基金合伙企业（有限合伙）、中膜（浙江）环保科技有限公司等与公司有关的纠纷【(2023)浙02民终2661号】
主要事实：M公司的股东为H公司、A基金、C公司及B公司。M公司于2022年8月召开临时股东会会议，前述四位股东表决并通过股东会决议，同意M公司各股东同比例减资。后，M公司退还A基金部分减资款97826087元，剩余22173913元未予退还。A基金遂起诉请求M公司退还A基金前述剩余减资款。一审法院支持A基金的诉讼请求，M公司不服，提起上诉，认为一审法院的判决背离了减资制度的法律目的，违反了公司资本维持的基本原则，减资直接影响到公司信用和偿债能力，实质上是将股东的出资予以退还，从而使得公司的责任财产减少，且支付剩余减资款将导致M公司破产清算。
裁判观点：一审法院认为，减资不减责系股东对公司减资前的所有债务及隐形债务以减资前认缴的出资额为限承担责任作出的承诺，而由于减资款的退还并不会相应减少股东的责任，因此并不以公司减资前必须清偿对外债务及留有公司正常生产运营必要资金为前提。若案外人、第三人就此与公司发生纠纷，其亦可依照相关法律规定追究相关股东责任，不减损案外债权人的利益。故M公司之辩称，于法无据，一审法院难以采纳。二审法院认为，案涉减资实施方案合法、有效，各方均应按约履行。关于减资款的支付主体、时间和金额，一审判决认定清楚，并无不妥。
14. 被投企业以私募投资机构的关联基金存在违法犯罪情形以及私募投资机构亦涉嫌刑事犯罪为由，主张私募投资基金对其行使股东知情权具有不正当目的的，法院不予支持
案件：某网络科技有限公司等与某投资管理中心股东知情权纠纷【（2023）京01民终12306号】
主要事实：某投资管理中心作为某网络科技有限公司的股东，持有其4％的股权。2022年6月，某投资管理中心向某网络科技有限公司及其经理提交《查阅申请书》载明，自某投资管理中心投资某网络科技有限公司后，某网络科技有限公司并未按照双方签订的投资协议之约定提供财务报表、审计报告及经营计划、财务预算等，且从未进行过分红。为了解某网络科技有限公司实际经营情况，并确认某网络科技有限公司是否按照投资协议约定使用投资款，某投资管理中心依据《公司法》、公司章程及投资协议等相关规定，依法行使股东对某网络科技有限公司的知情权，现申请其提供某网络科技有限公司成立至今的章程、三会决议、相关财务会计资料和所有银行账户流水。某投资管理中心行使知情权无果，故向法院起诉主张对某网络科技有限公司行使知情权。一审法院支持了某投资管理中心的大部分知情权诉请。某网络科技有限公司不服，以某投资管理中心的关联基金涉嫌非法吸收公众存款，而某投资管理中心亦牵涉其中，诉讼程序应“先刑后民”，以及某投资管理中心要求对其行使知情权具有不正当目的等理由提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，某投资管理中心系某网络科技有限公司的股东，依法享有股东知情权等与股东身份和资格有关的权利，至于某投资管理中心是否参与或者与关联公司违法行为相关，不直接影响其股东资格及行使相应的权利，两者不属于同一法律关系，故某网络科技有限公司及其经理以某投资管理中心涉嫌刑事犯罪为由，主张其无权行使相应的知情权，无事实及法律依据，本院不予支持。最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
15. 基金合同约定基金可以间接投资于合伙企业份额，则基金管理人受让合伙份额货币性权益有关的权利并同时约定对合伙企业重大事项知情权的，并未减损投资者的相关权益，不构成违约。私募基金参与投资轮次的决定权属于管理人商业判断范围，在私募基金推介时基金投资股权的具体轮次可能尚未确定，故股权投资轮次并不构成私募基金产品推介时必须向投资者告知说明的内容
案件：韦某与某某公司等委托理财合同纠纷【（2023）沪74民终2359号】
主要事实：2016年11月，C公司向韦某推介案涉契约型私募基金。同月韦某与作为基金管理人的C公司及基金托管人签订了《基金合同》，约定案涉基金主要直接或间接投资D企业有限合伙份额，D企业通过境外基金间接投资于境外标的企业。此外，合同约定了基金管理人的诚实信用与勤勉尽责义务，以及根据法律法规与基金合同的规定对投资者进行必要的信息披露等。后韦某支付了投资款。在案涉基金成立后，C公司与E公司签订《D企业有限合伙份额收益权转让合同》，约定E公司向C公司转让其在D企业中的财产份额对应的收益权，该等收益权包括E公司基于已/拟持有D企业份额产生的任何收入/款项，且C公司有权了解D企业的财务状况、参与诉讼或仲裁的状况、重大交易合同等情况。2017年4月，在案涉基金向E公司支付转让价款后，E公司将款项转账给D企业。后D企业将转让价款支付给境外基金，境外基金通过SPV间接投资于境外标的公司。2018年12月，境外标的公司美股上市后股价大幅下跌。2020年9月，SPV通过全部转让持有的境外标的公司股份完成退出。2021年4月，案涉基金清算分配，韦某遭受投资损失，遂以案涉基金受让的D企业的有限合伙份额收益权并非基金合同约定的有限合伙份额以及案涉基金管理人在推介案涉基金时隐瞒境外基金已对境外标的公司完成前期投资的情况，且在管理阶段存在信息披露方面的瑕疵等为由，向法院起诉主张C公司等对其损失的本息承担赔偿责任。一审法院驳回韦某的全部诉讼请求。韦某不服，提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，根据《基金合同》约定，有限合伙人仅对合伙企业的投资运作享有事后知情权而不享有事先控制权；根据《收益权转让合同》的约定，C公司受让的有限合伙份额收益权包括E公司基于已/拟持有标的有限合伙份额产生的任何收入/款项，且C公司有权了解目标有限合伙企业的财务状况、参与诉讼或仲裁的状况、重大交易合同等情况。由于本案损失并未由于份额或收益权被挪用产生，因此，本案中投资合伙份额收益权和投资合伙份额在主要权利方面并无实质区别。 此外，C公司在推介材料和《基金合同》中载明了基金投资标的为D企业通过境外基金间接投资的且通过境外基金间接持续持有其股权或者类似投资权益的境外标的企业，而在案证据所显示的实际投资方向与上述约定相符。至于管理人决定参与的是首轮投资还是后续轮次的投资，涉及的是管理人商业判断的问题，在涉案《基金合同》中亦无明确限制。即使案涉基金募集时境外底层公司的前期投资已完成，从在案证据来看，其对整个基金投资结构及基金的投资成本并无影响；基金份额净值在投资过程中也并未发生减损，直至境外标的公司于上市后才随股价下跌。在此情况下，韦某关于C公司负有向其告知说明已经完成底层投资的义务、未履行上述义务与韦某的损失之间具有因果关系等主张并无充分依据。 再次，本案中没有证据证明韦某的损失与C公司在管理阶段信息披露方面的瑕疵有关，故韦某要求C公司就此承担赔偿责任均缺乏依据。 最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
律师简析：我们认为，在该案中，案涉基金合同约定的基金投资范围是投资D企业的有限合伙份额，而非D企业份额收益权，二者存在本质差别。对于基金投资者而言，如案涉基金投资了D企业的有限合伙份额，案涉基金的投资者在案涉基金管理人怠于行使对D企业的相关权利时有权提出代位权诉讼，而基金投资份额收益权的受让人则没有该项权利。故而，我们理解案涉基金管理人受让D企业的份额收益权违反案涉基金合同关于投资范围的约定。当然，由于本案中投资者损失并非由于受让份额收益权而非有限合伙份额而产生，而是因为基金管理人的违约行为和投资者损失结果之间不存在因果关系，因而投资者的赔偿请求不能成立。
16. 私募基金以载明基金具体投资路径的基金合同、增资款和被投企业股利分配转账支付凭证等证据材料证明股份代持双方存在一致代持合意且基金已实际出资被投股份公司的，法院支持基金对被投企业的显名请求
案件：上海某资产管理有限公司、某股权投资（天津）股份有限公司等股东资格确认纠纷【（2023）津0319民初8467号】
主要事实：2016年9月，A公司决定设立案涉基金，由案涉基金通过B基金（A公司同时为B基金的管理人）持有C公司的股权。案涉基金的《基金合同》约定“本基金通过投资已在中基协登记的管理人发行的契约型私募基金产品或有限合伙型私募基金产品的有限合伙份额，直接或间接投资于C公司的股权。本基金进行投资时，管理人可以以管理人的名义代表本基金与交易对手签订投资协议，管理人应在各类投资协议中明确是代表本基金投资”。后C公司及其原股东与B基金等新增资本认购方共同签订了《增资协议》。同日，B基金在收到案涉基金支付的增资款后向C公司转账增资款。A公司制作的案涉基金2018年第一季度报告中载明案涉基金通过B基金代持的形式投资C公司。2019年，B基金将从C公司分配所得股利转账给案涉基金，付款备注“股利分配”。2021年9月，案涉基金的基金管理人由A公司变更为D公司。因B基金自2020年12月起未再代案涉基金行使股东权利， D公司认为代持目的已无法实现，故而起诉请求确认案涉基金系B基金持有的C公司股权的实际权利人并办理相关变更登记。
裁判观点：首先，从股权代持合意形成的过程来看，本案中，虽未订立书面的代持协议，但案涉基金原系A公司决策设立，其设立的目的和资金用途即是对C公司进行股权投资，在有关投资决策的决议中明确了投资的交易结构和实施流程是通过B基金对C公司进行股权投资。在案涉基金设立之后，A公司同时是案涉基金和B基金的基金管理人，由于基金管理人的同一，且投资交易结构和路径在案涉基金设立之初便已设定，故在案涉股权投资交易中，案涉基金与B基金之间存在一致行动的意愿或安排，双方之间构成一致行动关系。从A公司制作的案涉基金2018年季报中也能够印证案涉基金的股权投资行为已经完成，对代持方式和持股比例也均在报告中予以了记载，基于此可以认定案涉基金和B基金双方存在一致的股权代持合意。
其次，从案涉基金通过B基金投资C公司股权的实际履行情况来看，B基金与C公司签订了《增资协议》并履行了增资款的缴纳义务，结合增资款支付时案涉基金与B基金之间款项流转的金额和时间，以及在C公司进行股利分配后，B基金与案涉基金之间款项流转的金额及打款备注，能够明显地相互印证案涉基金是案涉股权的实际出资人，并且也实际取得了案涉股权的分配收益。
综合全案证据，法院认为案涉基金与B基金二者之间存在股权代持关系，案涉基金对登记在B基金名下的C公司的股权进行了实际出资并享有收益，应是诉争股权的实际权利人，遂支持了D公司的诉讼请求。
17. 私募管理人应按照基金投资项目的投资合同约定履行相应的监管职责，代表基金严格审查、落实各项投资项目担保措施，在基金财产的安全保障、基金债权的主张等重大事项中积极履行其勤勉尽责义务，否则应向投资者的全部本金及资金占用损失承担赔偿责任
案件：曹某与某某公司财产损害赔偿纠纷【（2023）沪74民终1747号】
主要事实：C公司作为案涉基金管理人聘请A公司为案涉基金提供销售服务。A公司对曹某进行了推介，向其提供的投资指南中对于产品基本信息、仓单及仓库实行双监管、账户共管、仓单质押等风控措施、项目风险及主要风险提示等进行了说明，用语提及“保证”“安全”字样。2017年12月，曹某签署了《投资者承诺书》《基金投资者风险评测问卷（自然人）》《投资者风险评估结果确认书》《风险揭示书》《投资者风险匹配告知书及投资者确认函》《投资者基本信息表（自然人）》，并由A公司盖章。同日，曹某与C公司、基金托管人E银行签订《基金合同》，约定案涉基金投资范围为通过E银行向D公司发放委托贷款；关系基金运作的重大事项应当召开基金份额持有人大会进行决议；并约定C公司应当向投资人披露基金投资状况等可能影响投资者合法权益的其他重大信息。2017年9月，C公司与D公司、连带保证责任人B公司签订《投资合同》，约定案涉基金财产用于通过E银行向D公司发放委托贷款，贷款金额为6,486万元，期限36个月；关于资金监管，约定C公司与D公司共同监管收取委托贷款的银行账户。关于担保措施，约定B公司及王某对D公司的委托贷款本息提供无限连带责任保证；D公司需基于购置的货物向C公司提供仓单质押或合同收益权转让。在案涉基金投资运作期间，C公司持有的两份D公司的“专用仓单”载明的存货人、保管人、出质人均为D公司。同日，为进一步落实投资合同，C公司与D公司、B公司和王某分别与E银行签订了《委托贷款委托合同》、《委托贷款借款合同》和《保证合同》等。其中《委托贷款借款合同》约定D公司未按期偿还贷款本息的，C公司有权宣布贷款提前到期，并要求其还本付息。2018年11月，因D公司未能按约支付前述贷款的利息，C公司起诉D公司等提前还本付息，但因案涉基金财产不足以支付诉讼费用，故C公司仅主张偿还121万元贷款及利息。法院判决D公司诉讼请求。2021年6月，C公司报案指控D公司涉嫌合同诈骗，公安机关已立案。2019年12月，行政监管部门因A公司存在销售推介行为不规范等问题，对其采取了行政监管措施。后曹某面临投资损失，遂以C公司未落实风控措施和A公司违反适当义务等为由向法院起诉请求判令C公司和A公司共同赔偿其投资本金和资金占用损失。
裁判观点：管理人应当按照合同约定严格审查、落实各项担保措施。首先，案涉管理人提供的仓单上载明的存货人、保管人、出质人均为D公司，案涉管理人不能达到对货物实际控制的目的，更不具有作为担保措施的作用；案涉仓单与作为权利凭证的仓单有异，C公司作为基金管理人，应当及时发现该种仓单形式存在的风险，并向D公司提出异议，采取适当措施变更为有效的担保方式，以便对基金财产履行审慎的安全保障义务。第二，根据投资指南及相关投资合同的约定，C公司应对仓单及实地仓库进行监管，但根据在案证据，可知C公司在实际执行过程中无论从仓单约定的形式、对货物的实际监管，还是对于出货的控制环节都存在管理疏漏。因缺乏对货物的控制，导致无法在D公司不能全额回款的情况下，通过对货物进行处置来实现优先受偿。第三，从C公司向公安机关的报案来看，案涉管理人对案涉基金投资去向并不知情，也证明其并未对D公司账户进行有效的共同监管。第四，在D公司出现不能及时回款的情形时，案涉管理人并未对绝大部分债权通过有效途径主张权利。在出现因基金财产不足以承担诉讼费用等阻碍权利主张这一严重影响投资者权利的重大事项，案涉管理人并未按约定召开基金份额持有人大会进行决议，亦并未向投资者披露。根据本案现有证据，不能证实案涉管理人在进行刑事报案、民事诉讼后，继续审慎、尽职地履行了基金管理人的义务。故一审法院认为案涉管理人在案涉基金的投资、管理过程中并未在基金财产的安全保障、基金债权的主张等重大事项中积极履行其恪尽职守、勤勉尽责的职责和义务，以至于给曹某造成了损害，应当承担赔偿责任。案涉基金合同订立前，A公司对曹某进行了一系列风险测评，且曹某风险承受能力与案涉基金风险等级匹配，案涉基金合同所附的《合格投资者承诺书》《风险揭示书》《资管计划投资者风险评测问卷（自然人）》《回访确认书》等均有曹某本人签名。且《基金合同》及《风险揭示书》中均载明基金管理人不承诺基金保本、保收益，曹某亦在投资者声明部分签名认可。因此，不能仅据投资指南中的个别不规范措辞认定A公司在销售过程中误导投资者并承担赔偿责任。一审法院认为因C公司的过错给曹某造成的损失与A公司无关。综上，一审法院支持曹某关于C公司赔偿其投资款及资金占用损失的诉讼请求，不支持关于A公司承担连带赔偿责任的诉讼请求。后曹某不服，提起上诉。二审法院驳回上诉，维持原判。
18. 基金管理人刻意隐瞒基金并无实际投资标的，严重违背其在基金合同项下最关键的义务和职责，存在主观故意，直接导致投资者投资款项的全部损失，应就投资者的全部损失承担赔偿责任
案件：季某与某某公司等私募基金合同纠纷【(2024）沪0115民初20298号】
主要事实：2018年3月，A公司与B公司签订《合作协议》，约定：A公司为Z项目中标方，拟与某县政府签订政府采购合同，B公司提供Z项目的相关服务，具体约定由双方另行签署的具体合同为准。若A公司最终未与某县政府签署采购合同，《合作协议》自行终止，双方互不承担违约责任。同月，C公司与B公司签订《应收账款收益权转让协议》约定：C公司拟成立案涉基金，用于受让B公司对A公司关于Z项目的1.4亿元左右的应收账款收益权，转让价款1亿元。2018年4月，季某作为投资者与案涉基金管理人C公司、托管人签署案涉《基金合同》，约定：案涉基金投资范围为单一受让B公司对A公司关于Z项目的应收账款收益权；案涉基金风控措施包括C公司对应收账款付款人A公司就该笔应收账款付款义务当面确权，A公司与B公司签署委托建设运营协议，以及C公司与B公司签署《应收账款收益权转让与回购协议》约定B公司的回购义务等；C公司应编制年度报告披露基金相关信息，并在发生合同约定的、可能影响基金投资者利益的重大事项时及时通知投资者等。后季某向案涉基金募集账户支付投资款。其后，案涉基金在协会备案后，募集资金陆续划入B公司。2019年3月，C公司出具案涉基金《2018年度管理报告》，载明投资标的的具体项目建设情况。同月，因C公司未按案涉《基金合同》约定对案涉基金托管人以及投资者披露相关信息而被托管人约谈。2019年5月，C公司发布关于案涉基金兑付情况通知，称B公司提出延期回购分布式光伏发电项目应收账款收益权，并发布《公告》公示案涉基金的延期兑付计划。此后C公司向监管部门提交的产品情况说明载明案涉基金处于延期状态，涉案项目正在建设中。2019年12月，案涉基金若干投资者起诉C公司及其集团公司、案涉基金托管人，法院将该等案件移送公安机关。此后，相关刑事判决认定，C公司集团公司的两名创始人犯集资诈骗罪，同时，因相关审计报告确认案涉基金全部募集款均进入B公司账户，故该刑事判决未认定案涉基金涉嫌犯罪。其后B公司于2021年9月注销。季某认为C公司对案涉基金未尽其作为管理人的职责与义务，诉请法院判令C公司赔偿其投资款及利息损失等。
裁判观点：基金管理人最关键的职责为按照基金合同的约定、负责基金资产的投资运作，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，但案涉基金管理人未尽上述职责和义务。
第一，案涉基金约定的投向为“单一受让B公司对A公司关于Z项目的应收账款收益权”。该“应收账款收益权”的前提系Z项目的实施，但A公司与B公司签订的《合作协议》约定，若A公司最终未与政府签署采购合同，协议自行终止，双方互不担责。而经法院向A公司核实，《合作协议》所述项目大约在协议签订之后一个月就确定不再进行，A公司也未和政府方面签订相关合同，项目并未实际实施，且C公司亦无证据证明案涉Z项目在《合作协议》后正常落实，案涉基金投向“应收账款收益权”的事实基础并不存在。
第二，《合作协议》签订于2018年3月，案涉基金于2018年5月在协会备案成立，其间间隔近2个月，如按照A公司的陈述，在案涉基金成立之前即已确认项目不再进行，管理人对此理应知晓，但案涉基金仍正常成立并直至2018年9月持续指令托管人将基金募集款转至B公司。
第三，即便无法仅以A公司的陈述确定Z项目在案涉基金成立前已停止，管理人仍严重违反案涉《基金合同》关于风控措施的重要约定，包括管理人对应收账款付款人A公司就该笔应收账款付款义务当面确权、A公司与B公司签署委托建设运营协议等，根据现有证据，Z项目并未实施，管理人既未落实上述措施，其在基金存续期间也应明知该些措施没有实施的事实基础。
第四，在案涉基金的底层项目并未实际实施的情况下，管理人不仅对该等核心事项未进行任何披露，在2019年3月出具的《2018年度管理报告》中仍虚假记载，亦未在后续托管人约谈时如实告知。2019年5月出具兑付方案公告后，向监管部门提供《产品情况说明》，仍声称“案涉项目正在建设中”。管理人对基金投资标的情况不仅刻意隐瞒，而且虚构事实，显然存在欺诈的故意。
综上，基金管理人严重违背其在案涉《基金合同》项下最关键的义务和职责，存在主观故意，直接导致委托人投资款项的全部损失，应就季某的全部损失承担赔偿责任。案涉基金既无实际的投资标的，基金管理人及其集团公司均处于经营异常状态，实际运营人均已构成刑事犯罪且被羁押，底层融资方B公司已注销，案涉基金也不存在清算的基础，现无证据证明季某在案涉基金项下曾取得回款，法院认定季某的本金损失为其全部投资款。关于利息损失，民事赔偿责任具有填补损失和震慑违法的双重功能，一般情况下应以前者为主，特殊情况下应予以惩罚性赔偿以吓阻违法，结合案涉基金管理人的过错程度，本案法院认为有必要对其苛以惩罚性赔偿。最终，法院支持季某关于C公司赔偿其投资款及利息损失等诉讼请求。
19. 基金投资的信托计划受托人系事务管理类信托而非主动管理信托的，作为受托人的信托公司所负的仅是有限的审慎注意义务，投资者不能证明信托公司违反注意义务和信义义务，亦不能证明其在购买案涉私募基金产品时即知晓信托公司参与该产品交易架构并因信任信托公司而认购该基金产品的，法院对基金产品投资者主张信托公司承担损失赔偿责任的诉讼请求不予支持
案件：周某某与某某信托有限公司侵权责任纠纷【(2024)陕01民终21004号】
主要事实：2017年11月，案外人G公司向周某某推介销售案涉私募基金产品，该私募基金推介材料由案外人H公司提供，推介材料之产品概要载明：该基金系契约型私募基金，为半封闭式运作方式，基金管理人为H公司；该基金为非保本保收益型私募基金，基金份额持有人面临有可能无法获得收益甚至损失本金的风险。推介材料产品介绍部分载明该私募基金由上至下的交易架构、融资方、底层资产情况及风控措施。推介材料还对投资者（委托人）权利和义务、产品信息披露、风险揭示、管理人及销售机构声明进行说明。后周某某（基金委托人）与案外人H公司等签订案涉私募基金产品的《基金合同》，该合同对基金的基本情况、当事人权利义务、风险揭示、基金合同的效力、基金合同的变更、终止与财产清算、违约责任等事项进行约定。后周某某向G公司转投资款人民币100万元。2017年11月、12月， H公司将案涉基金募集资金投资目标信托计划，信托计划资金用于受让F公司对某医院的应收账款，F公司的实际控制人谢某某及其配偶薛某提供无限连带责任担保。同时，H公司与X信托公司（受托人）签订三份《信托合同》，约定：委托人按照合同约定认购信托授权份额。该合同认购风险申明书部分载明：本信托所受让的应收账款未由合格的独立第三方进行专项审计并出具专项审计报告，由此产生的风险由委托人承担。受托人依据信托合同的约定仅行使事务管理类职责，由委托人自行或者委托第三方在信托设立之前对信托项目进行尽职调查并在信托成立后自行或者指定第三方对本信托项下的融资方及担保方进行风控管理，委托人对其自行进行的尽职调查及风控管理承担责任和风险。后融资人F公司及其实际控制人被认定为刑事犯罪，信托计划存在无法兑付本金及收益的风险。X信托公司分别于2019年3月22日、2019年6月6日向案外人H公司发出临时信息披露报告。2019年12月9日，H公司向X信托公司发出《指令函》，因案涉信托项下融资方发生违约，就对融资人F公司、担保人谢某某及其配偶薛某、应收账款债务人某医院的诉讼事项要求X信托公司配合。2019年12月19日，X信托公司根据H公司的《指令函》提供其留存的相应交易文件明细。周某某认为，X信托公司在涉案信托计划运营中未尽信义义务，对投资项目未有过专业的尽职调查与审核，未能有效识别应付账款债权的虚假性，直接导致受托财产损失，遂诉至法院要求X信托公司赔偿其投资本金以及利息损失。
裁判观点：一审法院认为，根据本案信托合同的约定，案涉信托系事务管理类信托而非主动管理信托，X信托公司依据委托人的指令履行义务，不对信托资金运用的项目做实质性尽职调查和审核，只提供事务管理服务。周某某认为X信托公司对案涉应收账款债权债务的真实性潦草审查，违反了注意义务和信义义务，存在主观过错，构成侵权，但其提供的证据不足以证明X信托公司违反上述义务，亦不能证明其在购买案涉私募基金产品时知晓X信托公司参与该产品交易架构并因信任X信托公司而认购该基金产品。其次，周某某作为投资者，未能举证证明X信托公司导致其损失的原因力大小。同时，X信托公司与周某某并不存在合同关系，X信托公司仅根据案涉信托合同作为受托人，按照委托人H公司的指示履行信托义务，由此产生的法律后果由委托人承担，X信托公司的相关行为并非造成周某某损失的主要原因。综上，一审法院驳回周某某主张X信托公司赔偿全部投资本金及利息损失的诉请。后周某某不服提起上诉，二审法院经审理驳回上诉，维持原判。
三、 投资者退出、退伙、除名
20. 合伙型基金单一投资标的公司面临亏损、被列为失信执行人但并未进入破产程序或注销，市场经营主体依然合法存在，且基金对其投资也尚未收回或处置的，不能因此认定基金合伙目的无法实现
案件：海南琢之堂私募基金管理有限公司、济宁市兖州区明匠智能股权投资基金合伙企业等合伙协议纠纷【（2021）鲁0812民初2191号】
主要事实：2018年2月，S公司、M公司、N公司签订T基金《合伙协议》约定，S公司为普通合伙人及基金管理人，M公司和N公司为有限合伙人。合伙企业的经营期限为7年。同时，协议还约定，除另有约定，在基金按照约定解散或清算前，普通合伙人始终履行职责，在基金解散或清算之前，不要求退伙，不转让其持有的合伙企业权益，其自身亦不会采取任何行动主动解散或终止。协议还约定，在出现合伙期限届满、合伙人一致同意、基金被吊销营业执照等6种情形时，基金应解散和清算。2018年3月，前述三方签订《合伙协议之补充协议》，并特别约定基金资产100%用于投资J公司股权。如基金累计亏损达到一定金额时，M公司有权选择退伙或将其基金份额转让给N公司。后S公司、N公司和M公司分别出资5,000元、1,000万元、999.5万元。2018年2月，T基金与J公司、N公司签订《股权增资协议》，约定T基金向J公司增资4,000万元。增资后，J公司原股东N公司和韩某各持股56%和24%，T基金持股20%。2019年11月，M公司因未收到协议约定的投资收益，诉请依据协议约定转让基金份额，由N公司向其支付合伙份额转让款及相关投资收益，J公司承担连带责任，并获得法院支持。因N公司与J公司未履行前述判决确定的给付义务，M公司已向法院申请强制执行，N公司与J公司被列为失信被执行人。S公司认为T基金的目的是100%投资J公司，J公司已成为失信执行人，为合伙人获取投资利益的合伙目的已无法实现，合伙企业继续存在还会给合伙企业及其合伙人带来不必要的损失，根据《合伙协议》第18.1款第（6）项的约定，合伙企业已出现《合伙企业法》及协议规定的其他解散原因，遂起诉请求判令合伙企业解散。
裁判观点：T基金是合伙企业，其是否解散的条件应依据《合伙协议》和《合伙企业法》进行确定。根据合伙协议约定以及《合伙企业法》第八十五条规定[1]，经审查，第一，本案中T基金不具备上述任何一种可解散的情形。第二，本案中J公司仅被列为失信执行人，并未进入破产程序或注销，其市场经营主体依然合法存在，T基金对其投资尚未收回或处置，解散T基金将会损害合伙人的合法权益，亦不符合合伙协议的目的，S公司仅以J公司被列为失信执行人，便得出合伙目的不能实现的结论，要求解散T基金，既无事实根据，也无法律依据。第三，有限合伙本质上是合伙，具有完全的人合性，入伙、退伙、解散等事务应当依据当事人签订的合伙协议的约定或由合伙人自行协商确定。S公司作为T基金的普通合伙人，根据《合伙协议》的入伙及退伙约定，在基金解散或清算前，普通合伙人始终履行合伙协议项下的职责，不得要求退伙，不得转让其持有的合伙企业权益，其自身亦不应采取任何行动主动解散或终止。如果解散T基金，应由S公司与N公司协商后决定解散，现S公司未与N公司进行协商，即以提起诉讼的方式要求解散T基金，缺乏法律依据。最终，法院驳回S公司的诉讼请求。
21. 投资者委托合伙企业执行事务合伙人认购和代持有限合伙份额的，执行事务合伙人向合伙企业支付投资款即视为委托事项已完成；在投资者实际拥有的合伙权益未受影响且投资款已用于投资项目的情形下，即使解除代持协议，法院亦对投资者要求退还投资款的主张不予支持
案件：吴某等与某投资管理有限公司合同纠纷【(2023）京01民终12278号】
主要事实：某投资管理中心（“A资管中心”）成立于2015年1月，执行事务合伙人为某投资管理公司（“B公司”）。2016年12月，吴某（甲方）与B公司（乙方）签订《股权代持协议》约定：甲方委托乙方认购A资管中心100万元有限合伙份额，委托事项为与A资管中心有限合伙人身份有关的一切事宜。甲方作为实际出资人，享有实际的有限合伙人权益，并有权获得相应A资管中心份额的投资收益；乙方仅以自身名义将甲方的出资向A资管中心出资并代甲方持有该等投资所形成的权益，而对该等出资所形成的权益不享有任何收益权或处置权。甲、乙双方均可单方面解除，若给对方造成损失，应予赔偿。同月，吴某向B公司转账100万元，摘要为吴某股权投资。后B公司向A资管中心转账100万元，摘要为投资款。后A资管中心将前述投资款用于投资项目的相应股份认购，但B公司持有A资管中心出资数额工商登记至今无变化。2022年6月，吴某向B公司邮寄《律师函》主张B公司并未履行股权代持协议，已构成违约，协议的合同目的不能实现，要求解除该股权代持协议并退还其转入B公司账户的100万元并支付资金占用利息。B公司收到吴某所发律师函后未作出任何反馈，吴某遂起诉要求解除案涉代持协议,并要求B公司退还其投资款以及支付利息。一审审理中，B公司表示其和A资管中心均能为吴某出具相应文件，确认吴某在A资管中心持有的合伙份额。但吴某仍要求解除案涉协议并退还其投资款项100万元及利息。一审法院驳回吴某的诉讼请求，吴某不服提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，B公司已经按照约定将相应款项以投资款的名义支付给A资管中心，代吴某认购了合伙份额，故该项委托事项已经完成。至于相应的份额登记，因A资管中心执行事务合伙人B公司认可吴某相应的合伙份额权益，并未影响吴某行使其合伙人权利，故吴某主张要求直接退还100万元投资款及利息的主张无事实和法律依据，二审法院不予支持。需要说明的是，鉴于《股权代持协议》约定，双方均可单方解除协议。现吴某要求解除《股权代持协议》，有事实及法律依据，一审法院予以支持无误，但《股权代持协议》的解除，并不导致投资款的直接退还，而应当根据合同履行情况予以判定。据已查明的事实，案涉投资款已经用于A资管中心投资项目的相应股份认购，因此，吴某要求退还投资款的主张，没有事实与法律依据，二审法院不予支持。最终二审法院驳回上诉，维持原判。
22. 基金管理人与投资者约定回购基金份额所产生的回购之债，不属于基金财产本身承担的债务，不可通过执行基金财产以强制基金管理人履行支付受让款的义务
案件：李某某、X（上海）创业投资管理有限公司案外人执行异议之诉【（2024）粤14民终186号】
主要事实：X公司为A基金、B基金和C基金的基金管理人。2017年2月，X公司与李某某、A基金托管人签订关于A基金的《基金合同》和《认购及收益转让协议》。其中《认购及收益转让协议》约定，如果A基金所投企业未在基金成立日起三年内完成A股上市，或被公开市场挂牌，或被A股上市公司收购，李某某可选择将其持有的基金份额转让给X公司。后A基金所投企业未达到上述条件，李某某向X公司申请转让基金份额无果后向法院起诉。该案一审法院于2022年3月判决X公司向李某某支付转让款及利息，二审法院维持原判。判决生效后，X公司未按判决履行义务，李某某向该案一审法院申请执行。执行过程中，该案一审法院冻结了X公司四个账户并划拨账户中的部分款项，四个账户分别为A基金托管账户、募集户，以及B基金和C基金的托管户。X公司于2022年10月向该案一审法院提出执行异议，请求解除对上述四个账户的冻结，但被驳回。X公司遂申请复议，复议裁定该案发回一审法院重新作出裁定。一审法院于2023年12月再次裁定驳回X公司的异议请求。X公司不服，遂起诉。本案一审法院认为《认购及收益转让协议》及生效判决确认的X公司给付受让款的债务不属于因基金财产本身承担的债务，判决解除对案涉四个账户的冻结并撤销对账户存款的划拨。李某某不服，提起上诉。
裁判观点：二审法院认为，根据《证券投资基金法》的规定，基金财产独立于基金管理人的固有财产。基金管理人不得将基金财产归入其固有财产。非因基金财产本身承担的债务，不得对基金财产强制执行。根据生效判决认定，李某某与X公司签订的《认购及收益转让协议》为李某某将基金份额转让给X公司、X公司给付李某某受让款的回购协议，由该协议产生的债权债务依法属于合同之债，不属于基金财产本身承担的债务。故一审法院判决解除上述基金托管户和募集户的冻结和撤销已划拨的款项并无不当。二审法院维持原判。
23. 合伙企业存续期限届满且已决议进入解散清算程序的，合伙人以合伙企业无法完成清算为由主张退伙并按其投资比例取得合伙企业资产的，法院认为各合伙人应通过解散清算程序处置合伙企业资产，对退伙主张不予支持
案件：Z公司与S创业投资中心（有限合伙）、B创业投资管理有限公司等退伙纠纷【（2023）辽02民终3866号】
主要事实：2013年9月，Z公司、B公司等签订有限合伙协议，约定：共同出资成立S企业（有限合伙），S企业经营期限为7年；B公司为普通合伙人，其他合伙人为有限合伙人；合伙企业经营期限届满，合伙人决定不再继续经营等情形的可以终止或提前终止和解散。S企业于2013年9月13日登记成立，合伙期限自2013年9月13日至2020年9月12日。2021年4月19日，S企业召开合伙人大会通过决议：S企业不再续期，自2021年4月19日起清算。2021年4月20日，S企业发布清算组备案信息。此后一年半内，由于S企业全体合伙人始终无法就清算方案达成一致意见，S企业清算程序迟迟未终结。Z公司认为，S企业处于无人管理的状态，清算组亦未切实履行清算义务，事实上阻碍了Z公司退出合伙企业。于是Z公司起诉请求法院确认其于2020年9月13日退伙，并将其应得资产按投资比例净额转至Z公司名下。一审法院认为Z公司请求确认退伙没有法律依据，予以驳回。Z公司不服，提起上诉。
裁判观点：S企业合伙期限自2013年9月13日至2020年9月12日。根据《合伙企业法》的规定，在S企业经营期限届满后，合伙人大会已决议不再续期，且已开始清算的情况下，一审法院认为“各合伙人应通过解散清算程序处置合伙企业资产”并无不当。Z公司主张确认其在S企业经营期限届满的次日退伙缺乏事实和法律依据，二审法院不予支持，因而驳回上诉，维持原判。
24. 在仅有一名普通合伙人和一名有限合伙人的合伙企业中，如将普通合伙人除名，合伙企业将面临解散，并将导致应对合伙企业经营期间的债权债务需承担无限责任的普通合伙人难以查清合伙企业经营期间所产生的盈利或亏损、债权债务，容易产生新的纠纷，法院据此确认除名无效
案件：张某、宁波惠风金麟股权投资合伙企业（有限合伙）等退伙纠纷【(2023)浙02民终2327号】
主要事实：Z1企业（有限合伙）于2018年7月登记设立，共两名合伙人，其中普通合伙人为Z2公司（张某系控股50％的股东以及法定代表人），有限合伙人为张某。2020年7月，Z2公司委托张某代表其执行Z1企业的合伙事务。2020年11月，Z2公司将其对Z1企业的全部普通合伙份额转让给张某。同日，张某与H基金达成新的《Z1企业合伙协议》（以下简称为“新《合伙协议》”）载明张某担任Z1企业的普通合伙人和执行事务合伙人，H基金为有限合伙人，二者份额占比分别为1%和99%。新《合伙协议》第十三条明确约定了除名的具体事由和前提条件，即当执行事务合伙人有下列情形之一：（1）合伙人未按期履行出资义务；（2）因故意或重大过失给合伙企业造成特别重大损失；（3）执行合伙事务时严重违背合伙协议，有不正当行为，且经其他合伙人一致同意，方可将其除名。后Z1企业投资项目产生回购纠纷，2021年11月，杭州仲裁委员会对纠纷作出的仲裁裁决载明，Z1企业在2019年4月的汇款未能用于受让目标公司股权，故而无法纳入回购范围。H基金认为汇款未能用于受让目标公司股权系张某所致，严重损害了Z1企业和H基金的合法权益，违反了新《合伙协议》之约定，故而于2022年3月向张某发送《除名通知书》，决定对张某除名。张某后起诉确认《除名通知书》无效。一审法院支持张某的诉请，H基金提起上诉。
裁判观点：一审法院认为，从除名权行使的程序条件来看，新《合伙协议》约定的“经其他合伙人一致同意”从字面意思理解，作出除名决议的合伙人应该是两个或者两个以上，否则无法“一致同意”。在仅有的两个合伙人的合伙企业中，一方将另一方除名的情形，不符合经“其他合伙人一致同意”的约定情形。从除名权行使的事实前提来看，在未能用于受让目标公司股权的汇款发生的时间节点，张某并非执行事务合伙人，H基金未能提供充分证据证明该损失系由张某的故意或者重大过失所致，也未证明张某有严重违背合伙协议的不正当行为，据此要求对张某进行除名的事实依据不够充分。从除名权行使的法律后果来看，如果在仅有两个合伙人的企业中，允许一方对另一方作出除名决议，该企业将面临丧失“合伙”的法律特征，也随即面临不足法定人数而应当解散的法律后果。且本案中，若允许有限合伙人将普通合伙人除名，会违反合伙企业法关于有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人的规定，即不利于合伙企业债权人利益保护，也有悖于合伙企业法的立法目的。
二审法院认为，首先，《合伙企业法》第六十一条规定：有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。因此，如果将张某除名，Z1企业将仅有一名有限责任合伙人，该企业将丧失“合伙”特征，面临解散。其次，《合伙企业法》第六十七条规定：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。因此，如果将张某除名，Z1企业将陷入仅有一个有限合伙人，而有限合伙人不执行合伙事务，导致合伙体将无法运转，H基金所称的重新寻找合伙人实际无法落实。第三，张某系普通合伙人，其对合伙企业经营期间的债权债务需承担无限责任，除名后，将导致张某对经营期间所产生的盈利或亏损、债权债务难以查清，容易产生新的纠纷。而事实上双方也已经就合伙体的解散事宜提起了诉讼。因此，一审确认H基金向张某发出的《除名通知书》无效，并无不当。二审法院维持原判。
25. 合伙型私募基金对于未履行出资义务的合伙人，经其他合伙人一致同意作出除名决议，但基金托管人不认可决议从而导致合伙企业无法进行对外投资、分配收益及支付合伙企业的费用的，合伙企业可以诉请法院确认除名决议的效力
案件：广州白鹅潭二号某某投资发展中心、广州市某某实业有限公司等合伙合同纠纷【（2024）粤0103民初5880号】
主要事实：B公司与C公司、D公司和E公司于2021年9月签订案涉基金《合伙协议》约定：C公司为普通合伙人，B公司、D公司和E公司为有限合伙人；各合伙人的出资应在收到执行事务合伙人的缴款通知之日起五日内缴纳；合伙人未履行出资义务的，经全体合伙人一致书面同意，可以决议将其除名；合伙人会议由普通合伙人召集并主持，普通合伙人应当在会议召开的五个工作日前通知会议召开的时间、地点和审议事项。C公司于2021年10月向B公司出具《缴款通知书》通知B公司缴纳投资款。因B公司未按期缴款，C公司于2021年11月再次向B公司发函，要求B公司与其洽谈后续缴纳投资款的相关事宜。后C公司于2024年1月再次向B公司出具《催缴合伙出资款通知书》，通知B公司在30日内缴纳投资款，否则B公司将面临被除名的法律后果。但B公司仍未在催缴通知书要求的期限内缴款。C公司于2024年3月4日发出《合伙人大会通知》，召集全体合伙人审议B公司除名事宜，并备注B公司应回避表决。后案涉基金于2024年3月11日召开合伙人大会，经C公司、D公司和E公司一致同意通过关于将B公司除名的相关决议。但由于案涉基金的托管人不认可案涉基金单方面作出的除名决议，且《托管合同》约定投资项目划款指令需B公司一方的复核人员盖章，并应同时提交全体合伙人一致同意对外投资的合伙人会议决议，案涉基金《合伙协议》约定可分配资金的分配方案须经全体合伙人一致同意，导致案涉基金无法使用已托管的基金财产进行对外投资、分配收益及支付合伙企业的费用。故案涉基金诉至法院，请求法院确认除名决议的效力。
裁判观点：依照《合伙企业法》规定，被除名人对除名决议有异议的，可以自接到除名通知之日起三十日内，向人民法院起诉。合伙企业法未规定合伙人有权提起确认合伙人会议决议有效之诉，故如合伙人不主动依据上述规定提起诉讼，人民法院则不应通过国家强制力干预合伙企业自治范畴内的事务。在本案中，案涉基金对于为何通过诉讼方式要求确认合伙人会议决议有效作出了解释说明，即托管银行不认可合伙人会议决议中的除名B公司决议，案涉基金无法使用银行托管的资产进行对外投资、分配收益及支付合伙企业的费用，故案涉基金诉请确认合伙人会议中除名决议有效有诉的利益，应当进行审查。
关于召集程序，C公司向B公司送达合伙人会议通知的时间，距会议召开不足五个工作日，存在瑕疵。
关于表决方式。根据《合伙企业法》和案涉基金《合伙协议》的规定，对于未履行出资义务的合伙人，经其他合伙人一致同意，可将其除名。现有证据无法证实B公司对违反出资约定的行为提出异议或B公司已按期缴纳出资，故对于B公司未履行出资义务的违约行为，法院予以确认。在2024年3月11日的合伙人会议中，关于将B公司除名的审议事项，案涉基金其他合伙人均表决同意，故合伙人会议决议中将B公司除名的决议表决方式符合法律规定和合同约定。
关于被告方面。除名决议已作为本案证据送达B公司。B公司于2024年3月22日收到案涉除名决议，但现有证据无法证实B公司在三十日内对除名决议提出了异议，其应当自行承担相应的法律后果，视为对案涉除名决议无异议。
综上，虽然本案合伙人会议的召集方式存在瑕疵，但是：第一，B公司收到会议通知时距开会时间也有四个工作日；第二，根据法律规定和协议约定，B公司因未履行出资义务，故对决议无表决权，其他合伙人均已参加合伙人会议并同意案涉除名决议，即使案涉基金再次召开合伙人会议审议除名事项，表决结果亦不会改变；第三，B公司经法院依法传唤拒不到庭参加诉讼，视为放弃抗辩及举证的权利。参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》第四条的规定，本案合伙人会议召集程序仅有轻微瑕疵，且对决议未产生实质影响，故合伙人会议决议“同意将有限合伙人广州市某某实业有限公司除名”于2024年3月22日起生效。
四、 基金分配
26. 私募基金管理人违反基金合同约定，未向投资者履行公平分配的受托义务，应向投资者就其应分配而未分配的款项及利息损失承担违约损害赔偿责任
案件：余某与某某有限公司委托理财合同纠纷【(2023)沪74民终2060号】
主要事实：2017年2月，余某与C基金管理公司签订《基金合同》，以150万元认购由C基金管理公司担任管理人的案涉基金的A类基金份额。《基金合同》约定：案涉基金的投资方向是受让案外人承建工程项目形成的应收账款；基金的份额设定为均等份额，每份基金份额具有同等合法权益；每份基金份额的投资期限均为18个月，每满6个月向基金份额持有人进行一次收益分配，基金管理人将在投资期限届满时向基金份额持有人分配本金及剩余业绩比较基准收益；初始委托资金 100 万元（含）-300 万元的A 类份额业绩比较基准为 8.5%/年；初始委托资金 300 万元（含）以上的B 类份额业绩比较基准为 8.8%/年；每份基金份额的投资期限均为 18 个月，案涉基金的收益分配原则是同一类别基金份额享有同等分配权……如届时资金账户中资金不足以分配的，则应按照各基金份额持有人持有的基金份额的比例向各基金份额持有人进行分配，差额部分在下一次分配收益时或基金终止时再行分配和补足。案涉基金各投资者认购基金份额的时间在2016年12月至2017年4月期间，认购资金也全部用于受让项目应收账款。但在案涉基金的后续收益分配中，部分投资者获得全部本金及收益的分配，但同样作为投资者的余某却并未获得按其持有的基金份额比例计算的分配金额。余某遂以C基金管理公司未履行公平分配义务损害其合法权益为由，诉请法院判决C基金管理公司承担损害赔偿责任。一审法院驳回余某全部诉讼请求。后余某提起上诉。C基金管理公司确认存在提前分配的行为，但抗辩其系根据投资者认购时间的先后予以分配，未违反《基金合同》约定。
裁判观点：二审法院认为，首先，根据《基金合同》的约定，案涉基金A类份额和B类份额的主要区别在于根据初始委托资金的不同享有不同的业绩比较基准，但收益分配的顺序并无不同。其次，《基金合同》约定每份基金份额的投资期限均为18个月，而案涉基金投资方向是受让案外人承建工程项目形成的应收账款。从前述约定看，案涉基金应为封闭式基金，投资方向单一，投资者退出时间应一致。最后，如按C基金管理公司所述根据投资者购买基金份额时间的先后顺序予以分配，则意味着就同一个封闭期基金，先认购的投资者有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资者则本金全失，这显然有违《基金合同》的约定及公平分配的原则。综上，对于C基金管理公司的抗辩理由，二审法院不予采纳。C基金管理公司违反《基金合同》约定向部分投资者分配的行为，损害了余某获得公平分配的权利，C基金管理公司应承担赔偿责任。最终，二审法院撤销一审法院判决，判令C基金管理公司赔偿余某应分配款及利息损失。
五、 股权回购
27. 在最高院法答网发布关于股权回购权性质及其行权期限的答问后，上海一中院发布首例判决将案涉股权回购权认定为请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利，并综合考量案涉目标公司经营管理的特性、股权价值变动、合同目的等因素，确定案涉股权回购的合理期间不超过6个月为宜
案件：某某公司1等与某某公司2等其他合同纠纷【（2024）沪01民终12277号】
主要事实：2014年7月1日，投资方与标的公司创始团队等共同签署《股东协议》，约定投资方拟通过股权受让的方式对标的公司进行投资。同日，各方签署《股东协议之补充协议》约定：2.1当标的公司未能于2018年12月30日前完成首次公开募股并上市或未来三年投资方未能以协议约定的条件退出标的公司，则投资方享有一项强制回购权：有权要求创始团队或其指定的第三方回购投资方持有的标的公司全部股权。2.5当满足行使强制回购权的条件时，投资方可以行使该项权利亦可以暂时不行使该项权利……但标的公司实现首次公开募股时该项强制回购权当然消失，投资方不再行使该项权利。后投资方支付股权转让价款，标的公司将投资方登记为公司股东。2022年10月31日，投资方向创始团队发送《关于行使强制回购权的函》，称因标的公司至今未能完成首次公开募股并上市或者投资方未能以约定的条件实现退出，投资方要求创始团队回购其全部股权。该函于2022年11月1日送达创始团队。2022年11月9日，创始股东之一张某回函称投资方申请回购已超过诉讼时效，但其现在仍愿意收购投资方所持有的标的公司股份，因现阶段资金有限，并且标的公司的经营还比较困难，需要时间筹措资金以完成收购，并相应提出两个方案。2022年11月11日，投资方回函称其享有的强制回购权自生效之日起至标的公司实现首次公开募股时止均可行使，并表示不予考虑张某提出的方案，希望创始团队严格履行回购股权义务等。后投资方多次向创始团队发函要求回购无果，遂诉至法院。
裁判观点：一审法院认为，从补充协议约定目的而言，实质赋予了投资方在标的公司未上市或利润未达标条件时可以选择请求创始团队回购其持有的标的公司股权或由其自身继续持有标的公司股权的权利。此种权利上的自由和效果与一般的债权请求权并无实质区别，故一审法院按照诉讼时效的规则处理本案。
因补充协议约定的回购权起始点由2.1条约定的协议订立起三年或2018年12月30日前及2.5条约定的投资方可暂不行使回购权组成，故一审法院认为，投资方享有的股权回购权应当在2.1条约定期限后的合理期间行使。因股东协议、补充协议对合理期间并无约定，但该期间不应无限延长，否则将会使标的公司的股权结构始终处于待定状态，并造成投资方与创始团队之间权益义务的失衡。在综合考虑公司审计、商主体运营决策等多方因素后，一审法院确定合理期间为一年，自补充协议2.1条约定的最晚期限届满之日起算，即至2019年12月30日止。进而，投资方回购请求权的诉讼时效自2019年12月31日起算三年，现投资方发出的《关于行使强制回购权的函》于2022年11月1日到达创始团队，尚在诉讼时效期间内。最终，一审法院支持投资方的回购请求。
二审法院认为，案涉股权回购条款的约定，实际上是在符合（未上市或分红未达标）条件时，投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。条款赋予了投资方在回购条件被触发时的选择权，可由投资方凭单方意志决定是否行使，无需征得相对人的同意。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，应以合理期限加以限定。
其次，案涉股权回购权是请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利。只有在投资方选择行使股权回购权后，给付价款请求权的诉讼时效才能开始计算。二审法院认为，在股权回购条款对行权期限有约定时，应按照约定。双方对行权期限约定不明的情况下，若对行权期限不加合理限制，可能会影响公司的股权结构和稳定性，不利于公司的长远发展，应当根据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动、合同目的等因素，确定股权回购的合理期间不超过6个月为宜。本案中，即使按照一审法院确定的一年合理期间计算，投资方亦未在一年内向对方请求回购股权，其请求回购的选择权已经消灭。另外，张某曾于2022年11月9日向投资方回函载明其的股权回购权已经罹于诉讼时效，但张某仍愿意收购其所持有的标的公司股份。对此，法院认为，投资方未在合理期间内行使股权回购权，该权利本身已归于消灭。张某在回复函中称愿意收购投资方所持有的标的公司股份属于向投资方发出新的要约，但投资方于2022年11月11日向张某回函称对于张某所提的方案暂不考虑。故双方并未就原股权回购达成新的合意。
最后，即使按照投资方主张的诉讼时效计算，根据《民法典》规定，诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。本案的回购义务人在签订涉案协议时即已确定，重点在于判断投资方何时“知道或应当知道权利受到损害”。二审法院认为，在协议约定的条件即标的公司未能于2018年12月30日前完成首次公开募股并上市时，投资方就应当知道自己的权利受到了损害，案涉股权回购权的诉讼时效亦当自符合回购条件之次日即2018年12月31日起计算，按照《民法典》规定的三年诉讼时效，至2021年12月31日诉讼时效已经届满。现投资方迟至2022年10月31日才主张回购涉案股权，业已超过诉讼时效期间。最终，二审法院撤销一审判决，驳回投资方的一审诉讼请求。
28. 在投资机构与被投企业约定以投资本金和固定年化收益的价款回购退出的情形下，法院从投资机构是否实际参与被投企业的经营管理、股权回购价款的合理性及投资收益是否与被投企业经营相关、是否为固定收益，以及投资机构是否承担被投企业经营风险三方面综合判断案涉法律关系的性质
案件：B资产管理有限公司与A基金管理有限公司股权转让纠纷【（2023）沪74民终53号】
主要事实：2018年4月，A基金管理公司与B资产管理公司、B资产管理公司全资持有的C房地产公司等签订《投资框架协议》《增资协议》《股权收购协议》约定，C房地产公司拟取得某国有建设用地使用权用于开发建设某项目。A公司拟发起设立私募投资基金，并以其名义代表基金以增资方式取得C公司部分股权（“标的股权”）。B公司同意限期回购标的股权，在A公司增资款缴付之日起满6个月之日及满12个月之日分别向A公司支付部分股权回购价款，股权回购价款=A公司缴付的增资款金额×综合年化成本25%/360×180；如B公司出现逾期或未足额支付股权回购价款情形的，A公司有权选择提前退出，B公司应提前回购标的股权并支付回购价款、违约金及其他费用。后A公司支付了增资款并被依法登记为C公司股东。A公司向C公司委派了法定代表人及董事兼经理与监事。A公司与B公司共同管理C公司的全部财务印章、合同签订以及款项支出等各项事宜。A公司与B公司还签署了《股权质押协议》，约定B公司将其持有的C公司股权质押给A公司，为B公司履行《投资框架协议》《股权收购协议》项下回购义务提供担保。后B公司未依约支付股权回购款项，A公司遂诉至法院。一审法院支持了其主张B公司支付股权回购款项的诉讼请求。B公司不服，认为作为私募基金管理人的A公司不得从事民间借贷活动，《投资框架协议》等因本质系明股实债故而无效，提起上诉。A公司辩称，投资收益是根据系争房地产开发项目的前期投入成本及项目建成后预期收益测算所得。考虑到A公司发起设立的基金需在合理期限内从被投企业退出，而B公司在项目拿地阶段贡献较大，经双方协商一致，确定由B公司在约定期限内按照25%/年的溢价率收购标的股权，进而平衡双方的商业风险，其对C公司的投资并非系明股实债。
裁判观点：二审法院认为，本案二审争议焦点为，本案系争法律关系是股权投资还是借款法律关系。对此，应综合考虑以下方面：一是A公司是否实际参与C公司的经营管理；二是股权回购价款的合理性及投资收益是否与C公司经营相关，是否为固定收益；三是A公司是否承担C公司经营风险。
关于A公司是否实际参与C公司的经营管理。A公司成为C公司股东以后，向C公司指派了法定代表人兼经理和监事，并且，A公司与B公司共同管理C公司的全部财务印章、合同签订以及款项支出等各项事宜。上述事实均可证明A公司系C公司股东，并实际参与C公司的经营。
关于股权回购价款的合理性及投资收益是否与C公司经营相关，是否为固定收益。A公司的投资收益并非仅为投资本金加利息，该投资收益金额的确定与C公司的经营息息相关。根据房地产开发项目的一般商业运作模式，开发周期较长，前期土地出让金及工程建设投资金额投入需在项目建成销售后方可实现。在此期间，房地产开发项目投资人需承担项目开发是否能正常进行及按期完成等多项风险。因此，A公司根据系争房地产开发项目的前期投入成本及项目建成后预期收益，测算其投资收益。A公司对C公司进行投资，自其投资资金实际到位该房地产项目，便承担了该项目的开发风险，即其收益与C公司的经营相关联。因此，A公司并非以利息形式获取固定收益。
A公司是否承担标的公司的经营风险。私募基金管理人之外的第三方（非金融机构）向私募投资者提供担保，并非法律法规所禁止的刚兑承诺，应为合法有效。关于到期回购，是私募股权投资退出投资标的的正常商业惯例行为，非法律所禁止，并不能由此判断A公司不承担C公司的经营风险。C公司两个股东之间关于C公司股权的收购约定，系标的股权在股东之间的内部转让，若C公司章程对此没有特别约定，则于法不悖。
综上，二审法院认为，本案系争法律关系应为股权投资法律关系，本案系争的《投资框架协议》《增资协议》《股权收购协议》《股权质押协议》未有悖法之处，应为合法有效。最终，二审法院驳回上诉，维持原判。
[1] 第八十五条 合伙企业有下列情形之一的，应当解散：（一）合伙期限届满，合伙人决定不再经营；（二）合伙协议约定的解散事由出现；（三）全体合伙人决定解散；（四）合伙人已不具备法定人数满三十天；（五）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；（六）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（七）法律、行政法规规定的其他原因。
