第一讲 对赌赌什么？
私募股权投资是创新创业的重要资金来源，而私募投资人作为专业投资机构又特别注重风险控制，风控贯穿于私募基金募投管退的全过程。作为私募专业律师，我会为大家分享私募基金与标的公司签订投资协议时常用的风控条款之一——对赌条款的系列法律实务问题。
本讲首先给大家分享的是被投资圈公认为“史上最经典的双赢对赌”案——蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利和一度引起投资界热议的俏江南对赌案，并由此引出对赌的来源、基本概念、对赌指标和方式等内容，欢迎大家收看。
一、案例引入
2003年，摩根士丹利等投资机构向蒙牛注资3523万美元。同时双方签订对赌协议，约定：从2003年～2006年，蒙牛的复合年增长率应不低于50%。否则蒙牛管理层将给摩根士丹利无偿转让一定的上市公司股份；如果达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己持有的相应股份奖励给蒙牛管理层。最终，蒙牛业绩增长达到了预期目标，蒙牛乳业管理层既获得奖励的股份，又享受了股价上涨的利益；同时，由于蒙牛业绩快速增长，股价大涨，摩根士丹利等投资机构在短短一年多就获得了超过8倍的收益，双方均实现了巨大收益，史称“最经典的双赢对赌案例”。
然而，并非所有的对赌双方都能够如此赚得“盆满钵满”，俏江南对赌鼎晖就并不顺利。2008年，鼎晖向俏江南增资两亿元，同时双方签订对赌协议，约定如果俏江南无法在2012年底上市，那么鼎晖有权要求回购。同时，协议还约定了领售权条款和优先清算条款。2012年底，俏江南上市失败，并且也无力支付回购鼎晖股权的款项。于是，鼎晖启动领售权条款，俏江南创始人张兰需一并参与其出售交易。同时，由于售出的股份数量超过了50%，又触发了优先清算条款，即这笔出售交易要优先保证鼎晖的收益要求。最终，CVC收购了俏江南，张兰不但失去俏江南的控制权，而且出售股权获得的转让款相当大部分给了鼎晖。
二、对赌的来源、基本概念
从上述两个经典案例，相信大家已经对“对赌”的大致意思有了一些了解，接下去我们就来简单介绍一下对赌。“对赌”是从境外引入的概念，它的学名叫“价值调整机制”（VAM, Value Adjustment Mechanism），为什么引入中国后被称为“对赌”呢？蒙牛对赌案已经给出了标准答案，因为这种机制是投融资双方对于未来不确定情况，约定了能够对投资方和融资方在标的公司的权益进行“双向”估值调整，因此被形象地称为“对赌”。
那么，为什么要进行估值调整呢？通常情况下，虽然投资机构会委托律师、会计师对标的公司进行尽职调查，但是，无论如何，创始人对标的公司的了解仍然远远超过投资机构，信息不对称是客观存在的。而另一方面，创始人往往又特别看好标的公司的未来发展，因而对标的公司的估值会比较高。而投资机构则会比较谨慎，并且希望尽可能压低估值，为将来退出留出较大的空间。如果没有估值调整机制，双方的谈判可能就难以打破僵局。而有了这种估值调整机制，就可以按照创始人坚持的估值和增长预期签订协议，但是，同时约定如果未来未能达到设定的目标，就要对估值进行下调，如果超出了设定目标，则对估值进行上调。这就是对赌，大家看是不是很形象？
当然，在我国的商业实践中，这种双向对赌的情形比较少，而比较普遍的情形是私募投资机构对创始人进行单向的考核，即只约定如果未来未能达到设定的目标怎么下调估值，而并不约定如何上调估值。
那么估值究竟怎么调整呢？我们刚才介绍的蒙牛对赌案中的股份补偿是一种方式，另外一种方式则是现金补偿。我们来具体看看：
三、对赌方式及对赌指标解析
我们假定： 创始股东与投资机构确认，标的公司B公司在2015年投后估值为5亿元，在2016年和2017年的净利润分别达到2200万元及4900万元(以下简称业绩目标)，投资机构A公司向B公司投资1亿元，因而，其持股比例为20%。创始股东承诺，在2016年和2017年的净利润须分别达到2200万元及4900万元(这就是对赌业绩目标)。假设某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%；再假设某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，则它的估值应当上调20%。我们分别看看股份（股权）补偿方式和现金补偿方式是怎么操作的。
首先，如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%，我们看投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为4.5亿元，则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/4.5=22.22%，而原约定的A公司的持股比例为20%，因而，创始股东必须额外将其所持B公司2.22%的股权以1元的象征性价格转让给A公司。
反过来，如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，则它的估值应当上调20%。同样看投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为6亿元，则投资机构A公司所投的1亿元应当占B公司股权比例为1/6=16.67%，而原约定的A公司的持股比例为20%，因而，A公司必须将差额部分，也就是其所持B公司3.33%的股权以1元的象征性价格转让给创始股东。
2. 现金补偿方式
首先，如某个年度B公司净利润仅达业绩目标的90%，也就是说，它的估值应当下调10%，其投后估值，原来约定的是5亿元，现在应当调整为4.5亿元，则投资机构A公司持股比例20%所应对应的投资额应当是4.5*20%=0.9亿元，而A公司实际投资了1亿元，因而，创始股东应当补偿A公司1000万元。
反过来，如某个年度B公司净利润达到业绩目标的120%，是不是也应当将它的估值上调20%呢？在私募投资实务中，私募基金投资金额通常是确定的，没有额外增加投资或者补偿创始股东的安排，因而，通常不会约定超额实现业绩目标的现金补偿。
以上我们介绍的是以利润指标为对赌目标的案例，在实践中，还有以业务收入或者非财务指标为对赌目标的，比如KPI、用户人数、产量、销量、技术研发进展等。这些都需要在投资协议或者增资协议中具体、详细地约定对赌目标以及未实现对赌目标的估值调整的具体方式。
3. 股权回购方式
在中国的对赌实务中，更为常见的对赌目标则是标的公司上市，也就是约定标的公司在未来某个特定时间点实现IPO，否则创始股东须回购投资机构持有的股权。在回购时，创始股东除了要支付投资款本金，一般还要按协议约定支付一定的年化收益，通常为8-10%。
有些投资机构还会约定：标的公司净利润在投后三年内需具备一定比例的持续增长能力，比如每年平均不低于20%。如在三年内无法达到持续增长指标，也要求创始股东回购投资机构持有的标的公司的股权。
延伸阅读：私募股权基金风控之对赌条款----2022/04/30
第二讲 对赌经典案例解析
一、蒙牛案
蒙牛乳业集团成立于1999年，也就是说，在2001年底，蒙牛创始人牛根生与摩根士丹利等投资机构接触的时候，距离他创立注册资本仅100万元的蒙牛乳业尚不足三年。可以说，蒙牛在当时是一家典型的初创企业。当时企业发展面临的一大重要的问题便是融资困难。蒙牛乳业管理层和摩根士丹利等投资机构为了实现“牵手”，在2002年6月至10月间，摩根士丹利等投资机构和蒙牛的创始人团队以及部分雇员先后在开曼和英属维尔京群岛注册了多家离岸公司，进行了一系列复杂的股权架构设计。2003年，摩根士丹利等投资机构通过“可换股文据”（也就是看涨期权）向蒙牛注资3523万美元。为了使预期的增值目标能够实现，摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签订了对赌协议，协议约定：从2003年～2006年，蒙牛的复合年增长率应不低于50%。若达不到50%，蒙牛管理层需向摩根士丹利无偿转让6000多万股的上市公司股份；如果达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己持有的相应股份奖励给蒙牛管理层。
在此次注资后，蒙牛充分利用资源，扩大生产，增加产品种类。最终，蒙牛业绩增长超过了预期目标，蒙牛乳业管理层的股份奖励得以兑现；由于蒙牛业绩快速增长，其股价达到6港元以上，摩根士丹利等投资机构因而行使了换股权，根据约定，其换股价格仅为0.74港元/股。我们可以看到摩根士丹利等投资机构在短短一年多就获得了超过8倍的收益，而蒙牛管理层则既获得奖励的股份，又享受了股价上涨的利益，双方均实现了巨大收益。蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利因此也被称为“最经典的双赢对赌案例”。
二、俏江南案
而就像我们在上一讲所提到的，对赌并非是保证投融资双赢的万能法宝。对赌失败可谓司空见惯。而对赌失败不仅可能导致投资机构无法收回投资本金和获得预期的收益，也会使企业股权结构产生大变动，甚至陷入泥潭。俏江南对赌鼎晖投资便是一个典型的目标公司对赌失败的案例。
2000年，张兰在北京国贸开设了第一家俏江南餐厅。经过七年时间，俏江南进入鼎盛时期，并在2008年成为北京奥运会唯一指定中餐服务商。2008年，为了支持俏江南门店扩张的计划，张兰引入了知名投资机构鼎晖投资，双方认可俏江南的投后估值为近20亿元，鼎晖便以2亿的价格换取了俏江南不到11%股权，并与张兰签署了对赌协议，双方约定如果俏江南无法在2012年底上市，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。同时，协议还约定了鼎晖投资享有领售权和优先清算权。
2011年3月，俏江南向证监会提交了于A股上市的申请，但迟迟没有回音。2012年1月30日，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南就在其中。于是，俏江南为完成上市目标转战港股，然而最后也以失败告终。由于俏江南冲击上市失败，同时也无力支付回购鼎晖股权的款项，鼎晖启动对赌协议中约定的领售权条款，俏江南创始人张兰需以其所持有的72.17%的股权一并参与鼎晖的股权出售交易。同时，由于此次售出的股份数量超过了50%，又触发了优先清算条款，即这笔出售交易获得的股权转让款要优先保证鼎晖的回报要求。2012年4月，欧洲最大的私募股权基金CVC收购俏江南，鼎晖通过此次出售股权的交易回笼资金约4亿元，创始人张兰失去俏江南七成股份，痛失俏江南控制权。此后，由于一系列政策的发布，高端餐饮回暖遥遥无期，CVC便放弃偿还银行的并购贷款，任由债权方处置已质押的俏江南股权。
从俏江南对赌案我们可以看到，当对赌协议与领售权条款、优先清算条款等相结合，如果无法依约定支付给投资方股权回购款和收益，将面临公司股权结构大调整和创始人退位等诸多风险。同时，如果不能找到很好的接盘者，投资机构也很难全身而退。
三、影视行业对赌
除了在私募股权投资中对赌条款几乎成了标配，影视行业中的对赌协议也层出不穷。在影视行业中，对赌协议主要充当的也是估值调整机制的角色，常见的对赌协议类型有发行保底协议和业绩对赌协议。
与其他行业不同，大部分影视企业都是轻资产公司，而影视项目对于资金的需求却不小，因此存在融资的需求。但投资者对于拟投资的影视项目的了解并不如影视公司充分，同时影视文化创作本身也存在着较大的不确定性。我们常说现在的影视行业“新剧迭出、爆款难求”。同一个导演执导或者同一个演员出演的影视剧，其最终收益都可能天差地别。故而投资者就有通过签署对赌协议控制风险的强烈需求。
以周星驰为例，2016年其执导的电影《美人鱼》一经上映便斩获了33亿票房，刷新了当时国内单部电影的票房记录。但是，周星驰与上海新文化传媒有限公司及其实控人旗下公司系以公司净利润为对赌目标，最后却未能完成业绩目标，对赌失败，甚至不得不抵押10亿豪宅。
除此之外，演艺圈的对赌实例还有很多，如冯小刚与华谊兄弟以业绩对赌最终失败，补偿现金6821万元。杨幂在嘉行传媒与尚世影业对赌期间密集工作，最终因主演剧目走红而险胜。吴京所主演的《战狼2》同样涉及保底发行的对赌协议，由于《战狼2》票房爆棚，发行方和制片方实现了双赢，都获得了巨大的收益。
值得注意的是，对赌与我们常说的“打赌”有着天差地别。雷军在CCTV第十四届中国经济年度人物评选颁奖现场与董明珠打赌五年之后营业额更高者获得另一方的10亿，这就并不是我们所说的对赌协议，而只是纯粹的口头赌约。
那么，司法机关是如何看待对赌的呢？对赌协议是不是都是有效的呢？
第三讲 对赌协议的效力
对于对赌，大家可能会有一个疑问，对赌究竟有没有法律效力呢？对赌能够得到法院或仲裁庭的认可吗？本讲我们就围绕对赌的效力问题展开讲解。
前面我们说过，对赌是从境外引入中国的商业惯例，并非法律概念。因此，至今我国并没有任何一部法律或者司法解释明确界定了对赌的概念以及它的法律效力。我们知道，法律不是凭空产生的，它是对既有的惯例、规则的总结、提升，因而它总是滞后于商业实践，但是，一旦发生诉讼，律师不能说没有法律规定，我不代理，事实上，律师都喜欢做有挑战的案子，同样道理，法官也不能说没有法律规定，我不审，他必须审理并作出判决，因此，律师们和法官们就需要创造性地选取与新生事物最相关的既有的法律原理，进行推论与解释。对于对赌也是这样，我2009年就代理了一个对赌案，因为既没有法律规定，也没有判例，我们做了大量研究，努力从合同法、公司法等多个角度去解读它。
对于投资机构与被投企业的创始股东或者实际控制人对赌，法律圈几乎一致认为这是双方的自由约定，应当予以尊重，也就是说一致认为是有效的。而对于投资机构与被投企业对赌，因为涉及被投企业的债权人和其他股东的利益，司法机关在审理时就会有种种顾虑。
我们来看两个最有影响的案件：
对赌第一案“海富案”——投资方不得与标的公司对赌
首先，让我们来走近被称为“对赌第一案”的海富案。2007年10月，私募基金海富投资决定投资甘肃的世恒公司，并与世恒公司及其母公司，以及世恒公司法定代表人兼总经理签订了对赌协议，约定了世恒公司2008年应当达到的净利润目标，如世恒公司达不到目标，应对海富投资进行补偿，如其不履行补偿义务，海富投资有权要求其母公司和实际控制人进行补偿。
遗憾的是，世恒公司未达到业绩目标，海富投资在要求补偿未果后诉至法院。该案经兰州中级法院一审和甘肃高级法院二审，两级法院分别以不同的理由认定对赌条款无效，海富投资不服，向最高法院申请再审，最终最高法院再审后于2012年作出终审判决：被投企业世恒公司承诺补偿的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司及债权人利益，因此无效。而被投企业的母公司迪亚公司和实际控制人对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
简单说，海富案确立的原则就是与标的公司对赌无效、与实际控制人对赌有效。这个原则得到私募圈和法律界的共同认同和遵循，此后签订的对赌协议一般均会尽可能避免与标的公司对赌，而是与创始股东或者标的公司的实际控制人对赌。但是毕竟仍有大量对赌纠纷系基于海富案判决前订立的对赌协议，法院在审理这些对赌纠纷案件时一般也会依照上述原则作出判决，但私募投资机构及其律师不能坐以待毙，均会想方设法寻找各种法律或法理依据，试图挑战这一裁判原则。江苏华工案的一审、二审都是按照海富案的原则判决的，然而，生效判决在再审中被推翻了。我们来看看：
江苏华工案——在不损害标的公司及其股东和债权人利益的情况下，投资机构与标的公司的对赌有效
对于私募投资机构华工创投公司与被投企业扬州锻压机床公司及其股东的对赌纠纷，一审、二审法院皆遵循“海富案”确立的原则，认定与被投企业对赌协议无效。2019年4月，江苏省高级人民法院关于“华工案”的再审判决如一块巨石打破了私募圈水面的宁静。江苏省高院再审判决认为，《公司法》并不禁止公司回购本公司股份，并且各方约定的8%年回报率与同期融资成本相比并不明显过高，不存在脱离公司经营业绩、损害公司、公司其他股东和公司债权人的权益的情况，而且回购具备法律上及事实上的履行可能。因此，回购约定有效，并据此判决被投企业向投资机构支付回购款。
华工案在判定对赌协议的效力时综合考虑目标公司债权人的利益以及投资者作为债权人和股东的利益，在两者之中寻找平衡点，并在确认不会损害目标公司债权人利益的基础上，保障了投资者的利益。
《九民纪要》对对赌效力的规定
正当私募圈、法律界正在热烈讨论江苏高院作出的“华工案”再审判决的时候，最高人民法院于2019年8月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（征求意见稿）》，并于11月正式发布了该纪要（业内俗称《九民纪要》）。对于对赌协议的效力，《九民纪要》首先确立了审判原则：
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
因而，对赌协议的效力应在遵循该审判原则的前提下予以确认，即：投资机构无论与标的公司的股东/实际控制人对赌，还是与标的公司对赌，只要没有法定无效事由（原合同法第52条），一般应认定有效。
但是，对于是否能够实际履行，《九民纪要》规定了区别对待的处理思路。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效的同时，支持实际履行，这在实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，在实践中存在争议。对此，《九民纪要》确立了如下处理规则：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求标的公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
听到这里，可能会有小伙伴一头雾水。《九民纪要》一边认定投资机构与标的公司之间的对赌协议有效，一边又为对赌协议的实际履行设置很高的条件，究竟有没有可操作性呢？减资对于股权回购、利润对于现金补偿又有什么影响呢？
第四讲 九民纪要评析
值得注意的是，虽然《九民纪要》终结了关于对赌协议的效力的争执，但是与此同时，《九民纪要》也强调了投资方与标的公司对赌的实际履行的一些问题。本讲，我就对《九民纪要》关于对赌协议的规定展开评析。
一、关于实际履行
一方面，对于私募投资机构与标的公司的股东或者实际控制人对赌，《九民纪要》认为应“支持实际履行”，也就是说，私募投资机构诉请要求标的公司的股东或者实际控制人履行回购义务或者金钱补偿义务，可以获得法院的支持。
而另一方面，对于私募投资机构与标的公司对赌，《九民纪要》认为：
投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
简言之，也就是说，对于投资方与标的公司对赌，《九民纪要》认为需要针对不同情况决定是否予以支持。如果符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，那么人民法院可能会支持投资方主张实际履行的诉讼请求。如果不符合，则法院不予支持。那么针对投资方对标的公司的股权回购和金钱补偿的两种请求，法院应当如何适用法律进行判断呢？
二、关于回购
对于投资方请求标的公司回购股权，《九民纪要》规定：
人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，标的公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
也就是说，投资方与被投企业对赌，如果要求目标公司回购股权，应当以公司完成减资程序为前提。如果标的公司未完成减资程序，法院应当驳回投资机构请求标的公司回购股权的诉讼请求。
规则很清晰。可是可能有小伙伴要怀疑自己的耳朵了：《九民纪要》究竟什么意思？一边认为私募投资机构与标的公司之间的对赌协议是有效的，一边又要先减资才能回购，这行得通吗？
是的。根据《公司法》第43条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；《公司法》第103条规定，股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。在实践中，私募投资机构一般不会持有标的公司30%以上的股权（或股份），除非创始股东同意，或者标的公司股权非常分散，否则私募投资机构就没有可能成功推动标的公司作出减资决议。换名话说，如果标的公司能够作出减资决议，那一定是获得了创始股东的支持。在这种情况下，减资之后即可向私募投资机构返还投资款甚至收益，私募投资机构完全没有必要再向法院起诉要求回购。而如果私募投资机构不能获得创始股东的支持，标的公司就不可能作出减资决议，此时如果起诉，按照《九民纪要》的规定，又不可能得到法院支持，因此，起诉完全没有意义。因而，私募投资机构按照《九民纪要》设计的路径，推动标的公司减资，再起诉要求标的公司履行回购义务的可能性非常小。
三、关于金钱补偿
对于投资方请求标的公司承担金钱补偿义务，《九民纪要》是这样规定的：
人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
简言之，如果标的公司有足够利润可以补偿投资方，那么投资方的诉讼请求可以得到支持。如果标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资机构，人民法院应当驳回或者部分支持投资机构请求标的公司金钱补偿的诉讼请求，当然，今后标的公司有利润时，投资机构依据该事实另行提起诉讼时，其诉讼请求可以获得全部或者部分支持（视标的公司利润而定）。
根据《公司法》的规定，如果公司有利润，可以依法向股东分配。如果公司章程没有作出例外规定，公司利润应当按照股东实缴的出资比例分配。当然，利润也可以不分配，“未分配利润”属于股东权益，在资产负债表上称为“所有者权益”。但是，仔细研究《九民纪要》的上述规定，我们不难看出，《九民纪要》似乎主张以优先分红的方式实现对私募投资机构的金钱补偿。因为如果标的公司有足够的利润且作出分红决议，私募投资机构本可获得相应的分红，并不涉及金钱补偿问题。而《九民纪要》的精神在于如果标的公司有利润并且足以按对赌协议约定补偿私募投资机构，则应当首先补偿私募投资机构，这实际上是强制标的公司分红，并且将其他股东应当分取的利润补偿给私募投资机构，其实质还是标的公司股东对私募投资机构作出补偿，而非标的公司作出补偿，只是诉讼主体不同罢了。
《九民纪要》的上述规定，实际上是先强制标的公司分红，再由私募投资机构取得优先分红的权利。一家公司是否分红，通常由公司股东会作出决议，法律或者法院均没有强制公司分红的权利。显然，《九民纪要》这样的规定是不合适的。而从另外一个角度看，协议双方约定的是标的公司对私募投资机构进行金钱补偿，《九民纪要》的规定实际上是让私募投资机构享有优先分红权，这显然改变了协议双方的约定，同样是不合适的。
所以说，《九民纪要》关于用利润补偿私募投资机构的规定是不合适的，而其关于先减资再回购的规定则是不可行的。但是，在《九民纪要》出台之后，私募投资机构自然会参考《九民纪要》的规定，尽可能与创始股东协商减资回购的方案。但是，这样做真的可行吗？
第五讲 定向减资可行吗？
在上一讲中我们提到，《九民纪要》支持被投企业向私募机构支付回购款的前提是“被投企业完成减资程序”，显然，在这个场景下的减资只能是定向减资，也就是说只向投资方支付减资款，不向其他股东支付。那么，这种仅针对投资方的“定向减资”是不是可行呢？我先给大家讲一个真实的定向减资的故事：
一、百毒不侵疫苗公司的定向减资故事
我们有个做创业投资的客户，就叫它同甘共苦创投公司吧。同甘共苦创投公司投了一家百毒不侵疫苗公司，最近收到百毒不侵疫苗公司召开股东大会的通知，百毒不侵疫苗公司为了履行其对白猫黑猫基金公司在对赌协议项下的股权回购义务，打算实施定向减资。于是同甘共苦创投公司就来咨询我们，这种定向减资是否合法，同甘共苦创投公司应当如何应对。
经了解：同甘共苦创投公司早在多年前就投资了百毒不侵疫苗公司，属于典型的创投，后来私募机构白猫黑猫基金公司也投资了百毒不侵疫苗公司，但百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生在包括同甘共苦创投公司在内的其他股东不知情的情况下，与白猫黑猫基金公司签订了以限期上市为对赌目标的对赌协议。不过，因新冠防控等因素的影响，百毒不侵疫苗公司未能如期上市，白猫黑猫基金公司便要求百毒不侵疫苗公司及其创始股东马杰克先生履行回购义务。但创始股东马杰克先生没有支付能力，就与白猫黑猫基金公司协商，由百毒不侵疫苗公司履行回购义务。因此，百毒不侵疫苗公司在创始股东马杰克先生的操控下，打算按照《九民纪要》的规定进行定向减资，并按对赌协议的约定向白猫黑猫基金公司返还投资款以及约定的收益。
那么，百毒不侵疫苗公司为了履行股权回购义务，准备实施的定向减资的行为是不是合法有效的呢？是否损害了对赌协议当事人之外的其他股东的利益呢？下面我们就通过几个司法判例来看看司法机关对这个问题的认定。
二、定向减资案例分析
第一则判例是陈玉和与江阴联通实业有限公司公司决议效力确认纠纷，该案一审法院认为，根据《公司法》，除非章程另有规定或者全体股东一致同意，公司的增资、分红都要遵循“同股同权”原则。而公司股东减资与增资的法律性质相同，在章程没有特别约定的情况下，未经全体股东一致同意，不按股权份额实施同比例减资，违反了“同股同权”的原则，直接损害了其他股东的财产权益，应当认定为无效。
二审法院同样认定不同比减资决议无效，但理由不同。二审法院认为，根据《公司法》，股东会作出减资决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。该规定中“减资”仅指公司减少注册资本，而并不包括减资在股东之间的分配。此外，在公司亏损的情况下，不同比减资将直接导致部分股东持股比例上升，在实质上增加了该股东所承担的风险，损害了其股东利益。因此，大股东利用优势地位，以多数决的形式通过了不同比减资的决议，违反了《公司法》关于“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。
第二则判例是华宏伟诉上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷一案，在该案中，二审法院也认为定向减资会直接突破公司设立时，经各股东达成合意的股权分配情况，因而认定该决议不成立。同时，二审法院还认为公司处于持续亏损状况，如果允许向部分股东返还投资款，将导致公司的资产大规模减少，损害了公司的财产和信用基础，也损害了公司其他股东和债权人的利益。因而，公司处于持续亏损状况，向股东返还投资款的决议是无效的。
上述两个案例的裁判观点均认为，有限公司如需定向减资，应在章程中另行规定，或经全体股东一致同意，否则便无法实施。
我们非常认同上述观点。众所周知，在PE投资中，PE投资机构向被投企业增资时，需被投企业的全体股东与PE投资机构共同签订《增资协议》（通常，既有股东还需明确放弃优先认缴出资的权利），换句话说，被投企业的全体股东通过签订《增资协议》就股权架构（包括出资额、股权比例等）达成了一致，如果要改变这种全体股东一致认可的股权架构，当然应经全体股东协商一致。《公司法》所规定的，有限公司减资必须经代表三分之二以上表决权的股东通过是以“同股同权”的原则为基础，就“同比例”减资作出的规定，不应适用于定向减资。
如果《公司法》的这一规定可以适用于定向减资，那就相当于赋予了大股东“肆意妄为”的权力！在公司盈利能力和发展前景看好的情况下，拥有三分之二以上表决权的大股东可以通过定向减资把小股东“踢出局”；而在公司处于亏损状况时，拥有三分之二以上表决权的大股东则可以通过定向减资减少自己的出资额，抽回出资，将大部分经营风险让其他股东承担。这显然不符合《公司法》的立法初衷。我们认为，《公司法》规定以特别多数决决定公司的诸如增资、减资等的重大事项，是为了提高公司内部治理的效率，如果是同比减资，全体股东获得了平等权利，在此基础上作出的决议不会侵害股东的利益，而不同比减资，也就是定向减资则可能导致大股东利用其表决优势损害小股东权益。
另一方面，自“海富案”所确立的，PE投资机构与被投企业对赌无效的原则后，PE投资机构一般不会仅仅与被投企业对赌，通常情况下，在约定由被投企业承担股权回购责任的同时，会要求被投企业的创始股东或者实际控制人共同承担股权回购责任。再回到我们在这一讲开头时分享的故事，PE投资机构白猫黑猫基金公司能够推动百毒不侵疫苗公司实施定向减资，正是因为百毒不侵疫苗公司的创始股东马杰克先生没有能力也不愿意履行股权回购义务，因而他才会积极配合白猫黑猫基金公司通过定向减资决议以回避自身的责任。在此情形下，马杰克先生显然违反了《公司法》关于股东“不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”的规定。同甘共苦创投公司完全可以向法院起诉，要求确认该决议无效，以维护自身的合法权益。
三、 以资本公积支付回购款和利息
我们再从另外一个角度看，大家都知道，私募投资机构投资被投企业，通常都是以比较高甚至非常高的溢价投入，其中能够计入注册资本的资金很少，大部分资金计入资本公积。在被投企业实施回购时，就需要将计入注册资本和资本公积的投资款，再加上约定的收益全部返还。那么，假设百毒不侵疫苗公司的定向减资能够得到法院认可，其是否能用资本公积去返还投资款以及约定的收益呢？
根据《公司法》，公司的公积金用于弥补公司亏损、扩大生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积只能用于扩大生产经营或者转增资本，不能用于其他任何用途，包括不能用于弥补亏损，当然也包括不能用于向股东返还投资款。对此，最高法院在（2009）民二终字第75号侵权纠纷案中明确，资本公积金是公司资产，股东不能主张资本公积金中与自己持股比例相对应的部分归属于自己；最高法院在(2013)民申字第326号公司增资纠纷案中明确，股东已向公司交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还。
而根据《公司法》，减资就是指减少注册资本，并不包括减少资本公积。因此，我们回到我们前面的案例中，百毒不侵疫苗公司尽管能够作出定向减资决议（姑且不论其效力如何），也不能动用资本公积向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。
那么，在这种情况下究竟怎么操作回购？投资机构总是想回购，而创始股东却不愿意个人承担责任，在《九民纪要》之后究竟应该怎么对赌？
延伸阅读：对赌失利后定向减资的两重困境----2022/04/10
第六讲 对赌究竟怎么赌？
在上一讲中，我们通过案例分析可以知道，被投企业通过简单粗暴的定向减资履行股权回购义务是不可行的。那么有小伙伴要说了，你杨律师不能只告诉我们不可行啊。是的，作为律师只说不可行，只能说有诊断能力，经验丰富的律师还必须有开方子、动手术的能力。
就我们上一讲中客户同甘共苦创投公司咨询的案例来说，百毒不侵疫苗公司正确的操作路径应当是：由全体股东签订减资协议，协议应当包括以下内容：首先以全体股东一致同意的方式将资本公积定向转增为白猫黑猫基金公司的出资额，并完成公司变更登记；再以全体股东一致同意的方式通过定向减资决议，然后在按照《公司法》第177条的规定履行法定程序后，完成公司变更登记并向白猫黑猫基金公司返还投资款及约定的收益。显然，这不是一个轻易能够实现的目标，特别是在公司处于亏损状态下时更加困难。
那么，面对这样的现实，特别是很多创业者已经将自己甚至家庭的全部身家性命都投入创业企业中了，不愿意再个人承担对赌责任，PE投资机构还能签对赌协议吗？还是就只能选择签订“赤膊”投资协议吗？当然不是，这一期我们就来给广大PE投资机构和创业者们都“支点招”，看看怎样个“赌法”才能让双方都安心。
方案1：约定创始股东回购股权（或者承担补偿义务），标的公司承担连带担保责任
我们还是先看两个最高法院的判例：2017年的通联案和2018年的瀚霖案。这两个判例的基本案情几乎没有差别，都是约定如果标的公司没能在限定期限内实现成功上市，那么私募投资机构有权要求标的公司的控股股东回购投资人持有的股权，同时，标的公司对控股股东的回购价款支付承担担保责任。这都是根据海富案确立的原则作出的新尝试，投资机构都有个朴素的认识，钱投到了标的公司，对赌失败后当然应当由标的公司返还投资款，但是海富案确立的原则是与标的公司对赌无效，因此，很多律师就想出用标的公司承担担保责任这样的“曲线救国”的方案。
我们律师有诉讼律师与非诉讼律师之分，非诉讼律师精于交易架构设计，但是，任何设计最终都得经得住法院的考验。我们看看法院怎么看这样的“曲线救国”的方案，先告诉大家结果，通联案中标的公司为股东担保条款被认定无效，而瀚霖案中则被认定有效。
什么情况？法院瞎判嘛！不是！最高法院表示这锅我不背。怎么回事？我们看看法院判决的理由是什么。
对于通联案，最高法院确认投资人与控股股东的对赌条款有效，但是各方约定标的公司为股东承担连带担保责任，这个约定没有经过标的公司股东会批准，违反了公司法第16条的强制性规定，因此，关于标的公司承担担保责任的约定无效，最终判令标的公司承担担保约定无效的一半的过错责任。我们来看一下公司法第16条是怎么规定的：
公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。
前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。
您看，公司法的规定很清楚，如果约定由控股股东回购股权（或者承担补偿义务），标的公司承担连带担保责任，必须经过标的公司的股东（大）会批准。大家可能已经能够想像出为什么瀚霖案中标的公司为股东担保条款被认定有效了。是的，你是对的，因为这个担保约定经过标的公司股东会的批准。
从这两个案例我们可以看出，律师设计交易方案也要遵循胡适先生的教诲“大胆假设、小心求证”。从另外一个角度看，非诉讼律师也要有诉讼的经验，特别是证据运用方面的经验。
我们再回到这两个案例，我们知道了股东会决议的绝对重要性。但是，在商业实践中，让标的公司召开股东会并形成决议也没那么容易。还有没有替代方案？当然有！
我们还是来看《九民纪要》。《九民纪要》强调了决议的表决程序必须符合《公司法》第16条的规定，但同时也规定了无须股东会决议的例外情况，那就是，如果“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”，“即便债权人知道或者应当知道没有公司机关决议，也应当认定担保合同符合公司的真实意思表示，合同有效”。
大家想到解决方案了吗？请听好：在《九民纪要》出台后，对于PE投资机构而言，最佳的对赌方案应当是：与标的公司的股东或者实际控制人对赌，同时，由标的公司对其股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担担保责任。这点前面的两个案例都用到了，关键是怎么确保担保条款的有效性，如果由标的公司通过一份符合公司法第16条规定的股东会决议当然最好，如果做不到，可以将担保条款写入投资协议中，投资协议总是应当由全体股东签署的，公司登记机关在办理公司变更登记时本来就有这样的要求。在此情况下，当然符合了《九民纪要》的例外规定。也就是说，全体股东都在投资协议中同意标的公司为创始股东担保，它相当于标的公司全体股东一致同意通过了股东会决议。
方案2：约定标的公司回购股权（或者承担补偿义务），并约定针对定向减资的一致行动/表决权委托条款以及违约责任
刚才讲的由标的公司提供担保的方案，可以由标的公司实质性地承担对赌责任。不过，在商业实践中，有些创始股东还是不愿意由其个人来承担对赌责任。毕竟他们可能已经将全部身家性命都投入企业，甚至有的还借了高利贷，有的将家庭住房都抵押了。
在这种情况下，我们建议标的公司（仅适用于标的公司为有限公司的情形）可以针对定向减资事项在章程中约定特殊表决权条款，增加投资方就减资事项的表决权比例或其他保障条款。例如可以这样约定：如标的公司未能实现业绩指标，则PE投资机构有权召集临时股东会，就标的公司为向PE投资机构履行股权回购义务而实施定向减资事宜进行决议，在此事项上，除PE投资机构之外的其他股东有义务将其持有的全部标的公司表决权交由PE投资机构行使（或者约定全体股东在定向减资事项上应构成一致行动人，有义务全票表决通过定向减资决议），否则，相关股东应向PE投资机构承担回购责任。至于对赌失败后的具体操作路径，我在这讲最开始已经介绍过了，不再重复。
好了，本讲内容咱们就分享到这里，下一期我们会给大家深入讲解俏江南案，在前面几讲中我们已经初步介绍过这个对赌领域的经典案例。在这个案例中，因为一纸对赌协议和多个条款的共同作用，张兰女士和俏江南可谓是损失惨重，而鼎晖则成功退出。那么鼎晖究竟如何全身而退的呢？
延伸阅读：“九民”后，投资人应当如何对赌？----2019/11/30
第七讲 对赌连环招
本讲要为大家讲述一个高端餐饮品牌的创始人因对赌而丧失控制权的故事，顺便给各位介绍一下私募股权投资中的几大经典的风险控制条款。
这事儿得从十几年前说起，当时啊，国内的餐饮连锁品牌还不多，这其中就有一家做得风生水起的改良川菜连锁品牌俏江南，而且啊，掌门人张女士还是位白手起家的女性，可以说，这在当时是很不容易的一件事儿。不少PE机构很快就注意到了俏江南的存在，于是纷纷上门寻求投资机会，这张女士挑了半天，最终选择了一家著名的投资机构鼎晖投资，双方迅速签订了增资协议。根据协议约定，鼎晖投资向俏江南餐厅注入两个亿人民币的资金，并相应持有俏江南餐厅不到11%的股权。当然了，作为著名的私募股权投资机构，鼎晖投资当然不会忘了跟张女士约定对赌条款，咱来看一下怎么个赌法：
如果俏江南没能在2012年底上市的话，那么鼎晖投资就有权要求张女士回购其持有的俏江南的不到11%股权。
我们在前几讲中介绍过对赌条款的几种赌法，俏江南的赌法是典型的股权回购，一旦俏江南无法达到对赌指标（也就是在3年内成功上市），作为创始股东的张女士就得按照对赌协议约定的价格和数量去回购鼎晖投资所持有的俏江南的股权。这个条款能够让鼎晖投资掌握一定的退出主动权，不过，也许有人会问，那万一张女士到时候拿不出那么多钱来回购股权呢？这个回购条款不是“白搭”了嘛！各位看官别着急，鼎晖投资可是“老司机”，人家时刻掌控着大局呢，咱后面再慢慢给大家揭晓谜底。
言归正传，俏江南究竟能不能赌赢呢？增资协议签订两年之后，也就是在对赌条款约定的上市期限之前的1年半吧，俏江南向中国证监会提交了上市申请。在提交上市申请10个月之后，不幸的事情发生了，证监会决定终止审查俏江南的上市申请（这原因咱就不细说了哈），张女士迫于对赌条款设定的上市期限，只能转战港股，很可惜还是没能成功。
由于最终没能够在对赌条款约定的期限内实现上市，就触发了前面提到的回购条款，然而当时啊，俏江南所处的高端餐饮行业极度不景气，俏江南自身正处于经营比较困难的情况，全国门店数量也骤降近30%，所以说啊，作为创始人的张女士根本无法拿出足够的资金用来回购鼎晖投资手里的股权。不过，鼎晖投资早就做好了这样的思想准备，你们想啊，这做生意哪有只赚不赔的道理，商业风险无处不在，咱做股权投资也是一个道理。所以说，鼎晖投资在增资协议里不仅仅约定了回购条款，还约定了一个“杀手锏”——领售权条款。这可是个杀伤力极强的武器，领售权条款呢又被称为强制出售权条款，它在英文中称为Drag－along right，通常也称为“拖带权”或“强卖权”，多被应用于国外的私募投资领域，意思是私募股权投资机构在向第三方转让被投企业股权时，有权按照与创始股东的事先约定，强制要求创始股东以相同的交易条款和条件与其一同转让被投企业股权给第三方。
那为什么会设置这样一个条款呢？其实原因不难理解，因为PE机构通常只做财务投资，一般只会持有少量的被投企业股权（比如，鼎晖投资只持有俏江南不到11%的股权，还有更多的投资机构持有被投企业的股权比例在5%或以下），而一旦被投企业经营不善，无法实现预期业绩目标，PE机构可能就面临“退出难”的困境，因为它对被投企业的经营决策并没有多少“话语权”，在这种情况下，让第三方来“接盘”就成了PE机构极为重要的退出渠道之一了。那么谁会有兴趣接盘一个“烂摊子”呢？通常是被投企业的竞争对手，出于整合行业资源、扩大市场占有率的考量，可能会有意接盘。而被竞争对手接盘显然是张女士们不愿接受的，此时就很难推动并购交易了。因为，接盘方的最终目的是通过收购被投企业的全部或大部分股权而实现对被投企业的控制，因此，仅收购PE机构所持有的少数股权并没有什么意义，PE机构就必须拉着创始股东一起卖，而且必须事先约定，否则没法做到。
在介绍了领售权条款的由来之后，我们再回过头来看，鼎晖投资精不精？虽然它只持有俏江南不到11%的股权，但却可以利用领售权条款来“逼迫”持有俏江南超过70%股权的张女士跟它一起把俏江南给“卖了”！不过，这回看上俏江南的并非什么竞争对手，而是一家当时欧洲最大的私募股权基金CVC，鼎晖投资在约定的上市期限届满后不到1年就硬拉着张女士，把合计近83%的俏江南股权（其中包括张女士持有的70%多的股权）卖给了CVC。而在被迫出售俏江南股权后的张女士，也不再担任俏江南的法定代表人和董事，至此彻底失去了对俏江南的控制权。
大家看到这儿，是不是觉得鼎晖投资太狠了？其实最狠的一招还不是领售权条款。你们想啊，鼎晖投资是拉着张女士一起卖股权了，但问题是当时俏江南的经营状态不咋地，接盘侠又是趁火打劫，自然会狠狠压价，这鼎晖投资掐指一算：这么卖法，别说是投资收益了，就是那两个亿的本金，也未必都能拿得回来啊！您别急，人家还有后手呢，这“清算优先权条款”就粉墨登场啦！
这个条款可谓是“压死骆驼的最后一根稻草”！让张女士输得彻彻底底。根据俏江南的投资协议约定，只要鼎晖投资和张女士合计出售俏江南的股权比例超过50%，就可以视作清算事件。而一旦发生清算事件，鼎晖投资就可以启动“清算优先权条款”：按照协议约定，鼎晖投资有权优先于张女士获得初始投资价格2倍的回报。也就是说，假如张女士和鼎晖投资一并出售俏江南的股权，所收到的股权对价款中，必须优先保证鼎晖投资初始投资额2倍的回报，在此基础上，如果还有多余的钱，才能分给张女士，如果没有多余，那张女士就不能参与分配，也就是白白“出送”俏江南的股权给CVC。
说到这儿，大家有没有觉得鼎晖投资着实厉害啊？先是用限期上市来对赌，如果俏江南能在约定期限内成功上市，那自然皆大欢喜；如果万一上不了，咱也不陪你玩儿了，有愿意接盘的买家就拉着你张女士一块儿卖呗；如果卖了个好价钱，咱就不来打你张女士的主意了，可如果贱卖了呢，你张女士还得把你卖得的钱吐出来。一句话：哪怕俏江南经营得再差，只要有买家愿意接盘，鼎晖投资多数都是稳赚不赔的（除非以极低的价格贱卖）。但是，即便如此，鼎晖投资对俏江南的投资也并不成功，因为从此前媒体报道的收购价格来看，CVC收购俏江南股权时给予的估值很低，所以说，鼎晖投资的投资回报率也是极其有限的。从这个意义上来说，一旦创业企业达不到预期的对赌目标，对投融资双方来说，并没有赢家，可以说是“双输”！
第八讲 并购中的对赌
在前面几讲中，我们结合一些经典案例给大家分享了私募股权投资中的对赌，包括对赌的来源和概念、对赌指标、对赌方式，以及对赌的效力和对赌方案等内容。其实呢，对赌在并购中应用得也比较广泛，特别是监管部门明确规定，上市公司实施并购时，应当要求标的公司的原股东作出业绩承诺，如果未能兑现承诺，需作出相应的补偿。其出发点是为了保护小股东权益，防止上市公司通过并购进行利益输送或者进行炒作。从商业角度看，这是对并购方权益的保护，在私募股权投资中，“对赌”的意义也更多地体现为对PE投资机构的一种保护，二者如出一辙，是并购方或者投资方防控风险的一种手段。那么本讲我们就聚焦并购中的对赌。
1、证监会的规定
首先，我们先来看证监会对于并购对赌的相关规定，在《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》第三十五条中规定：
采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用前两款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
在证监会《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》中也有相关的规定：
问：对于交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，但并不控制交易标的；或者交易定价以资产基础法估值结果作为依据的，应当如何适用（《上市公司重大资产重组管理办法》）？
答：（1）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
（2）在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
由此可见，在企业并购过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价的话，是必须签订明确可行的补偿协议的。这种补偿协议的性质其实就是我们常见的对赌协议，是基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价的一种操作方式。那么并购与对赌在实践中是如何运行的呢？
首先让我们看第一个案例，中安科公司(甲方)、中安消公司(乙方)与张佳捷、李笑怡(丙方)签订的《关于收购上海擎天电子科技有限公司100%股权的协议书》约定：甲方拟通过乙方收购丙方所持有的标的公司100%的股权。同日，上述三方签订《盈利预测补偿协议》约定标的公司目标净利润，丙方对标的公司承诺利润承担全额连带补偿义务以及超额完成时对管理层的奖励。之后呢，中安消公司的股权转让款没有全部到位，也没有兑现奖金。于是张佳捷、李笑怡就提起诉讼要求中安消公司承担延期支付股权转让款的违约责任，并支付奖金。在一审法院审理中，张佳捷、李笑怡提供了一份《奖励对价分配方案》，中安消公司法定代表人葛琳确认标的公司在业绩承诺期内完成的净利润高于承诺。所以，根据股权转让协议及补偿协议的约定，应当依据张佳捷、李笑怡提出的方案对其进行奖励。一审法院支持了张佳捷、李笑怡的关于股权转让款违约责任的诉讼请求，但是认为案涉奖励涉及案外人，故而没有支持关于奖金的诉讼请求。后张佳捷、李笑怡不服提起上诉，二审法院认为，虽然股权收购协议约定待奖励的管理层名单暂定，但是，同时也约定，“奖励方案由丙方提报，经甲方或乙方审核批准后实施。”根据实际情况，张佳捷、李笑怡在承诺期结束后制作了《奖励对价分配方案》，明确将全部奖励对价分配给张佳捷和李笑怡(两人各占50%)，中安消公司对此予以审核同意。故而，应该认为双方当事人就具体、确定的奖励方案达成了合意。所以，二审法院支持了张佳捷、李笑怡对于奖金的主张。中安消公司不仅需要承担逾期支付股权转让款的违约金，同时还需要支付目标公司原股东张佳捷、李笑怡约1600万奖励金。
再看第二个经典案例。蓝色光标公司作为甲方，与乙方李芃、丙方刘某某、丁方博杰投资企业、戊方博萌企业签订购买资产协议书，约定：甲方向乙方、丙方、丁方、戊方支付现金及非公开发行股份购买转让方持有的博杰广告89%的股权。本次交易完成之后，蓝色光标持有博杰广告100%的股权，李芃、博杰投资企业、博萌企业成为了蓝色光标公司的股东。李芃等承诺博杰广告自2013年至2016年的净利润目标。未达到利润目标则其持有的股票被注销。2014年10月，博杰广告作出股东会决议免去李芃经理职务和法定代表人身份。博杰广告2015年净利润仅为承诺利润数的三分之一。2016年8月31日，蓝色光标公司审议通过了《关于公司部分限售股股票暂不予办理解除限售的议案》称，由于2015年业绩未达承诺，公司决议注销李芃、博萌企业合计 3099. 5476万股公司股票。李芃、博萌企业和博杰投资企业于是起诉蓝色光标。
法院审理认为，本案的争议焦点就在于蓝色光标公司作出的《关于公司部分限售股股票暂不予办理解除限售的议案》决议内容是否违反法律、行政法规。首先，公司股东大会审议通过的议案授权公司董事会全权办理股份回购相关事宜。所以涉案决议没有超出董事会的职权范围。其次，虽然蓝色光标公司与李芃、博杰投资企业、博萌企业之间就是否需要进行补偿存在争议，但蓝色光标公司董事会依据股东大会决议暂不予办理解除限售手续，并未违法法律、行政法规的规定。现并没有生效法律文书对前述两个决议的效力否认或予以撤销，决议有效。所以最后法院驳回了李芃等的诉讼请求。
好了，讲到这里，细心的小伙伴们肯定注意到蓝色光标案中李芃被免去经理职务和法定代表人身份这个案件事实了，那么在对赌义务人无法实际经营目标公司时，它还需要承担由于业绩不达标所触发的对赌责任吗？
第九讲 对赌与经营权（一）
在上一讲中我为大家介绍了并购中的对赌，也为大家分享了一些经典的并购对赌的案例。我们之前说过，对赌总是要么双赢，要么双输。因此，在大多数情况下，投融资双方均不愿意触发对赌条款。但是，在商业实践中，特别是过去的三年间，触发对赌条款的情况越来越多。在这种情况下，对赌义务人难免要提出各种抗辩理由，其中之一就是并购方或者投资方介入了标的公司的经营管理。在我们代理的很多对赌纠纷案中，有好几起就是因为并购方或者投资方过多介入、甚至直接掌控标的公司的经营管理，从而导致标的公司的经营陷入停滞，以至于无法达成业绩指标，最终触发对赌条款。
对赌义务人以丧失经营权进行抗辩能否得到法院的支持呢？这一期我们就通过几个案例来看看司法机关是如何看待“标的公司经营权与对赌业绩之间的关系”的。
一、瑞锋案
首先要和大家分享的案例是投资方业绩对赌败诉赔偿的典型案例瑞锋案。在本案中，收购方神飞公司准备收购瑞锋投资公司、瑞锋建设公司、门瑞建材公司，但是，为了规避法律风险，决定采取资产并购方式，也就是说另外设立一家有限责任公司，然后收购瑞锋投资公司、瑞锋建设公司和门瑞建材公司的全部资产。收购方神飞公司和转让方公司的股东艾伦锋先生签订了资产收购协议，约定艾伦锋先生担任新设立的上海劳莱斯门业有限公司的总经理，享有对收购资产的经营和运作权，而上海劳莱斯门业有限公司向瑞锋投资公司、瑞锋建设公司、门瑞建材公司支付第二笔资产转让款的前提，是上海劳莱斯门业有限公司连续两年均达到业绩目标。但实际上，收购方神飞公司却未按约定任命艾伦锋先生担任劳莱斯门业有限公司的总经理，此后，目标公司两年的经营业绩均未达到协议约定，收购方以此为由拒绝支付第二笔资产转让款。
法院认为，总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要，转让方股东艾伦锋先生是否担任收购方上海劳莱斯门业有限公司的总经理并负责经营该公司是实现对赌业绩的前提。因此，法院认为资产收购协议中的对赌条款是附生效条件的合同，并认定神飞公司不让转让方股东艾伦锋先生经营目标资产，阻碍了对赌目标的实现，作为对其违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现。
二、京福案
京福中心作为投资方与兰益中心等13家合伙企业、原股东、实际控制人徐征签订一揽子《股权转让协议》，约定原股东将其所持有的三家医院（“目标医院”）99.9%股权转让给京福中心。同时，徐征先生与受让方京福中心签订对赌协议作出业绩承诺。双方约定，若业绩承诺期限届满目标医院未能完成业绩目标，则原股东需要对京福中心进行现金补偿，并由徐征承担连带责任。但是，在业绩承诺期内，受让方京福中心决定暂停徐征先生董事和董事长职务。此后，因目标医院业绩不达标，受让方京福中心起诉要求徐征先生支付业绩补偿金。随后，目标医院及徐征起诉要求解除案涉各方签订的《业绩承诺之补充协议》。
四川省高级人民法院认为，目标医院原实际控制人徐征先生继续担任董事长管理目标医院，是控制目标医院未来的经营风险及实现业绩承诺的重要条件。其被暂停职务后，便无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，因此，受让方京福中心暂停目标医院原实际控制人徐征先生董事长职务导致对赌协议中的业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约，遂判令解除对赌协议中的业绩补偿条款。
三、新华医疗案
大家可以看到，前面两个案件的法官思路是不同的，作出判决的法律依据也是不同的，一个是不正当地促成对赌条件的成就，一个是根本性违约。但是，两个法院均认为原股东继续经营管理标的公司是实现业绩补偿目标的重要条件。
山东高院也同意此观点，不过，理由与前面两个法院又不相同。山东高院认为，对赌义务人不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿违反权利义务对等原则和公平原则。我们来具体看看这个案例：
新华医疗通过发行股份及支付现金的方式购买成都英德公司85%股权。成都英德创始股东隋涌等9名自然人对收购方新华医疗作出业绩承诺，承诺成都英德 2014 年至 2017 年分别实现净利润3,800万元、4,280万元、4,580万元、4,680 万元，若成都英德未能按约定实现上述净利润目标，则隋涌等 9 名自然人承诺将以现金方式给予新华医疗以补偿。最终，由于各种原因，成都英德连续四年都未能实现业绩目标。因隋涌等未履行2016年度和2017年度业绩承诺，新华医疗向法院提起诉讼，要求隋涌等9人支付成都英德2016年度和2017年度业绩补偿款。隋涌等则抗辩是因新华医疗介入成都英德的经营而影响了业绩承诺的实现。
山东省高级人民法院认为，新华医疗参与标的公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法和合同法一般原则。如果创始股东隋涌不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿，则违反了权利义务对等原则。投资者作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；考虑到导致标的公司业绩下滑的因素很多，包括外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化等等这些。根据现有的证据，无法判断得出市场因素以及管理者更换在成都英德业绩下滑中所起到的比重，故而山东省高级人民法院最终酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。也即仅支持了新华医疗35%的赔偿请求。
我们可以看出，三个法院都认同对赌义务人享有标的公司的经营管理权是实现对赌业绩的前提，也是投资者依据对赌协议获得业绩补偿的前提。在瑞锋案与京福案中，对赌义务人均被剥夺了标的公司的经营管理权，故而法院对投资者的业绩补偿请求不予支持。而在类似于新华医疗案的更多的案例中，对赌义务人并非被完全剥夺了标的公司的经营管理权，而是其经营管理权受到干预或者限制，或者并购方或投资方介入了标的公司的经营管理，对此，我国司法机关有无共识呢？
第十讲 对赌与经营权（二）
这一讲，我们主要聚焦对赌义务人并未被完全剥夺了标的公司的经营管理权，而是其经营管理权受到干预或者限制，或者并购方或投资方介入了标的公司的经营管理的情况，与大家分享三个典型案例。让我们走近它们，并解读法院的审判要旨。
1、王晓峰案
在深圳市创新投资集团诉王晓峰等其他合同纠纷一案中，投资方与目标公司原股东王小晓峰等人签订投资协议，协议约定，如果公司未按照约定时间实现在中国境内或境外的公开发行和上市，则投资方可要求公司发起股东王晓峰等人收购投资方持有的公司股权。王晓峰等人在诉讼中主张投资方不正当促成股权回购条件成就，而法院认为，投资机构向标的公司委派董事，参与经营管理，系属正当的公司管理行为，并无不妥，现有证据并不能证明投资机构委派人员存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍标的公司正常经营的行为，因此，难以认定投资机构存在不正当地促使标的公司无法上市的事实。此外，标的公司章程中关于公司重大决策需全体股东一致同意的内容，系公司自治的内容，不能得出投资机构实际控制标的公司的结论。且根据现有证据，无法确定标的公司经营状况恶化、无法上市的具体原因，当然亦无法得出标的公司经营状况恶化系由投资方的行为所致的结论。最终，原审法院和二审法院都认为投资合同及补充协议合法有效，并且股权收购的条件亦已经成就，王晓峰等人应当按照其出资比例收购创新公司持有的股权。
2、周宝星案
在周宝星等与嘉兴秉鸿股权转让纠纷案件中，嘉兴秉鸿等与超拓公司及其股东周宝星等人签署《增资协议》，同时也对业绩承诺、业绩补偿及回购条款进行了相应约定。后超拓公司未实现业绩目标，嘉兴秉鸿起诉要求支付补偿款。在诉讼过程中，周宝星等主张投资机构为自己设定了一票否决权，对标的公司经营的重大事项进行干预，使得标的公司的重大经营事项都要经过投资机构的同意，严重影响了公司的正常业务发展，最终导致触发回购条款，因此其不应承担股权回购义务。法院认为：未有足够证据证明投资机构曾就相关事项的表决行使一票否决权。此外，即便投资机构就标的公司融资事项提出过反对意见，也不能排除是基于正常的商业利益和商业风险的考虑而作出。因此，没有证据证明投资机构超出合同约定进行了恶意促成回购条款达成的行为，创始股东应按合同约定履行股权回购义务。
3、大族激光案
在张伦、何州、谢启胜与大族激光股权转让纠纷一案中，大族激光分别与骏卓公司及其股东张伦、何州、谢启胜等人签订股权转让协议和增资扩股协议，同时约定了业绩对赌条款。如果骏卓公司2016-2018三年合计净利润低于1676万元，或者2016-2018年内某年度净利润低于当年承诺净利润的70%，则大族激光有权要求张伦、何州、谢启胜以现金回购大族激光持有的标的公司51%的股权，回购金额为投资额加8%的年息。后对赌条件成就，大族激光诉至法院，对赌义务人主张张伦是标的公司的主要经营者，其具有不可替代性，其被免去总经理职务，对标的公司业务的开展是毁灭性的打击,导致公司业务严重下滑。
法院认为，张伦、何州、谢启胜作为具有丰富市场经验的主体，应对其与大族激光的约定及其后果有合理预期，其未提供证据证实当事人双方就张伦、何州、谢启胜不担任骏卓公司主要经营管理人员则免除回购义务作出约定，且三人中何州、谢启胜仍在骏卓公司工作，何州担任骏卓公司总经理，并无证据证明张伦是否担任总经理并负责经营管理骏卓公司系实现对赌业绩的前提条件。《增资扩股协议》第五条第2点约定：“董事长由大族激光提名，总经理由丙方（张伦、何州、谢启胜）提名”，该条款并未约定必须由张伦担任总经理，而是由张伦、何州、谢启胜提名。董事会任命何州担任总经理，何州仍代表丙方利益，并没有改变卓俊公司的经营管理权，也并无证据证明该提名有违反约定的情形。并且创始股东无法证明免去张伦的职务与目标业绩未实现之间存在直接因果关系。
所以，从大族激光案我们可以看出，如无法证明某个特定的创始股东系标的公司主要经营者，则即使其被免除经营管理职务，只要其他创始股东仍担任标的公司高管，则无法证明创始股东已丧失标的公司经营管理权。
律师建议
从以上判例可以看出，在审理对赌纠纷时，法院会根据权利义务对等和公平原则，以及风险与利益平衡的原理，仔细探究对赌目标未能实现的原因。如果是创始股东的责任，则支持并购方或者投资方的主张，如果并购方或者投资方也有责任，则会根据实际情况不支持或部分支持其主张。一句话，“谁掌权、谁负责”。因此，建议投资机构在签订与履行投资协议的过程中，应有投融资专业律师的全程参与，以尽可能避免受到挑战。而在发生相关争议后，应第一时间委托相关诉讼经验丰富的律师，以便占得先机。具体而言，我们建议：
（1）尽量避免直接剥夺创始股东的经营管理权。在实践中，如果投资机构认为接管标的公司，改变标的公司的发展方向，仍可实现投资目标，则应在实际控制标的公司的经营管理权时，基于公平原则与创始股东签订补充协议，酌减甚至免除创始股东的对赌责任，以免争议。
（2）建议在投资协议中约定阶段性业绩对赌目标以及目标不能实现的后果，使投资机构在此情形下可选择退出。
（3）投资机构在投资协议中应详细约定各种风控条款，并确保各种风控条款之间的内在逻辑，使之环环相扣，以保障其在各种不同情形下的合法权益。在约定委派董事权、一票否决权、知情权等保护性措施的同时，应当明确该等权利的行使并非介入标的公司的日常经营管理。
延伸阅读：投资方应谨慎评估介入被投企业经营管理对履行对赌协议的影响----2022/02/26
第十一讲 封控导致对赌失败，创业企业该咋办？
天有不测风云，上海这几个月严厉的封控，不仅导致绝大多数上海的企业不得不停工停产，而且全国各地的很多企业因为处于产业链的上下游，同样经营受困，难以为继，甚至关门大吉。这从国家统计局公布的三、四、五月的数据也能看出。很多创业企业多半经历过一轮或数轮融资，也与投资机构签过对赌协议，他们是否能把封控当做“挡箭牌”，不承担对赌义务呢？这一讲我们就来聊聊这个话题。
一、封控是不是“不可抗力”？创业企业是否可以拿它当做“挡箭牌”来免除或部分免除对赌义务？
说到封控，就不得不引出一个法律概念“不可抗力”，根据我国《民法典》的相关规定，如果封控是不可抗力，并且导致创业企业无法全部或部分实现对赌目标，在一般情况下，创业企业可以全部或部分免除对赌义务。那么问题来了，封控到底是不是不可抗力呢？这个问题无法一概而论，需要具体分析。咱们先得看一下这个创业企业到底是不是受到了封控的不利影响吧。拿我们在前几讲中提到的百毒不侵疫苗公司为例，假设这个公司是专门从事新冠疫苗研发和生产的企业，那么封控对它来说非但不是不利影响，而是业绩催化剂。很显然，封控对类似新冠疫苗生产、核酸检测、抗原试剂生产，以及口罩、防护服、消毒液等各类防护设备/物资的研发/生产型企业来说，如果生产经营没有因为封控而被迫中断，就不能声称不可抗力。不过，类似这样的幸运儿并不多，更多的企业面临的是“生存困境”，比如：餐饮业、娱乐业、旅游业等特困行业，以及，因政府的防疫措施（如禁止复工、政府征用、交通运输中断等）而致使经营严重受损的其他行业，那么，对于这些行业中与投资机构签过对赌协议的创业企业来说，封控就一定能成为他们不履行对赌义务的“挡箭牌”了吗？关于这个问题，也需要抽丝剥茧地具体分析：
我们在前几讲介绍过，一般情况下，投资机构与创业企业会在对赌协议中设定一种或多种对赌目标，包括未来2-3年内的财务指标、非财务的具体目标，以及IPO上市等。而封控对这些对赌目标是否都会产生影响呢？如果有影响，具体的影响程度又有多大呢？这些问题都需要展开分析。举个“栗子”，创业企业百毒不侵疫苗公司因受防疫措施影响，造成其较长时间不能复工、无法向客户交付产品、客户因封控而中止采购等，导致它无法完成全年的财务指标，如果对赌协议约定了财务指标，那么很显然，封控对这个对赌目标已经产生了较大影响，但如果约定的对赌目标是IPO上市，而百毒不侵公司很会赚钱，2022年虽然受封控影响，但仍能取得一定的利润，那么封控对上市目标的实现就不一定会产生较大影响了。而如果把技术研发里程碑（也就是“milestone”）作为对赌目标，那么技术骨干被确诊新冠或被隔离或被限制出入境、产品实验人员被确诊新冠或被隔离，或者主要实验用材料因交通中断而不能及时到货等，都有可能对对赌目标的实现产生较大影响，不过这些因素又不一定会对百毒不侵公司的财务指标产生较大影响。
所以说，创业企业是不是能把封控当做“挡箭牌”来免除部分或全部对赌义务，需要结合企业所处的具体行业，所从事的具体经营活动，防疫措施的具体影响，以及此前设定的具体对赌目标进行分析，才能得出基本判断。
二、创业企业该怎么应对封控导致的对赌失败？
面对突如其来的封控，坐以待毙肯定不是正确的打开方式，本讲，我们想给创业企业出一些“金点子”，以便你们能够尽可能控制风险：
1、积极自救
对创业企业来说，只有努力活下去、努力控制甚至降低封控造成的不利影响，才能真正避免对赌失败的风险。当然，自救的前提是合法、合规。
2、积极与投资方互动
根据我国《民法典》的规定，遭受不可抗力的一方不能履行合同的，应及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应在合理期限内提供证明。也就是说，如果百毒不侵公司的经营已经或可能受到封控影响，它就得立马通知投资方同甘共苦公司，否则，它不仅违反《民法典》的规定，还可能涉嫌违反《公司法》或投资协议约定的股东知情权，这是其一。其二，及时通知投资方，可以动员同甘共苦公司运用其一切可能的资源协助百毒不侵公司走出困境，以期在“共苦”之后实现“同甘”。其三，也是更重要的一点，如果封控可能导致对赌目标实现不了，积极地与投资方沟通和互动，可以促进双方的关系，为将来就对赌事项的友好协商打下基础。需要强调的是，百毒不侵公司在告知同甘共苦公司时，应当说明两点：不利影响+主张免责，这样才符合《民法典》的规定。
3、评估封控的影响，积极收集相关证据
地球人都知道，投资机构不是慈善家，他们投你的目的是为了赚钱。光跟投资方“叹苦经”，人家肯定不会给你豁免对赌义务的。所以说，百毒不侵公司得积极收集封控导致不利影响的相关证据，这既是在履行《民法典》规定的义务，同时也是为将来与同甘共苦公司协商变更对赌条款，或者，万一协商不成“法庭见”做准备。那么，证据应该包含哪些内容呢？一个是封控的证明，这个相对容易举证，拿上海此次封控为例，百毒不侵公司需要收集当地发生封控、政府命令不得复工等方面的证明，收集的对象包括政府公告或通知、具有公信力的新闻媒体的报道，以及无利害关系第三方的证明（比如公证、行业协会和/或中国贸促会的事实性证明）等；而另一个证明则是因为封控而导致不能履行协议的证明，也就是说，咱得证明完不成对赌目标都是“封控惹的祸”，这事儿可不是一下子就能搞定的，我们建议百毒不侵公司应该注意持续收集以下这些证据材料：
（1） 本企业因禁止或限制复工导致生产、经营停顿的具体时间段，进而不能向客户交付产品的具体情况；
（2） 因政府征用导致不能按原计划生产、经营以及因此造成的损失；
（3） 因交通中断或管制导致原材料供应短缺，致使产能闲置的损失；
（4） 因封控导致原材料价格上升，致使生产成本增加；
（5） 因交通中断或管制、门店不能开张、网点布局计划受阻等等导致销售量及销售收入下降；
（6） 客户因不可抗力取消订单、解除合同的具体情形；
（7） 高级管理人员和核心技术人员患病或被隔离或被限制出入境，未能参加与研发计划直接相关的技术论证、交流和研讨，导致研发计划不能完成；
（8） 产品实验人员被隔离、主要实验用材料因交通中断而不能到货等导致研发计划不能完成；
（9） 既定的融资计划因投资方不能进场尽职调查、谈判等被延迟或取消；
（10） 因封控直接导致的政府政策措施变更、市场环境变化、消费习惯改变等对企业的主营业务产生的负面影响；
（11） 本企业所在行业受封控影响的整体情况以及逐步恢复的过程；
（12） 本企业积极自救，努力减少因封控造成的损失的具体措施。
4、适时、积极与投资方协商变更对赌条款
要是说封控造成的不利影响确实导致对赌目标实现不了，百毒不侵公司就得着手跟同甘共苦公司商量商量，看看是不是能把对赌目标，或者说，补偿/回购的时间、金额给调整一下了。如果打算调整对赌目标，就得针对事先约定好的对赌目标提出具体而有依据的调整方案，比方说，之前约定了财务指标，那就可以根据封控造成的影响程度建议投资机构调低具体的业绩指标。如果之前约定的是非财务指标，那是不是可以调低相关的指标，或者说，延长实现某个特定目标的时间点呢？举个栗子方便大家理解：假设这个创业企业是个医药研发类公司，之前约定在2022年6月底开始某个药物的III期临床试验，并把这个作为对赌目标，但由于封控原因，导致无法如期开展临床试验，那就可以跟投资机构协商，延长这个对赌目标的实现期限。而如果对赌目标是上市的话，那就可以考虑延长上市时限。
不过，创业企业也要做好“调不了”的思想准备，万一同甘共苦公司不愿与百毒不侵公司“同甘共苦”，这该怎么办呢？在这种情况下，百毒不侵公司只能退而求其次，尽可能争取调低补偿/回购金额了。
协商调整对赌目标，或者调整补偿/回购义务，说白了，就是为了尽量避免让创业企业和投资机构“法庭上见”。我们相信，只要百毒不侵公司能本着共克时艰的精神，提出有理有据、公平合理的调整方案，应该会得到同甘共苦公司的积极回应。不管用什么方式去调整对赌目标或补偿、回购义务，都应该及时落实到纸面上，也就是说，投融资双方应当及时签订书面补充协议。
不过，百毒不侵公司也要有充分心理准备，谈判可能会非常艰苦，还极有可能破裂。如果谈判破裂，那就得进入仲裁或诉讼了。对创业企业来说，如果能够在谈判的时候就做好了“法庭上见”的准备，设定好谈判的底线，也许能取得勉强能够接受的谈判结果。
延伸阅读：创业企业如何审慎面对疫情导致对赌失败的风险----2020/02/15
第十二讲 案析对赌与疫情的关系
本讲我们再来看一个重要的问题，过去三年由于疫情及封控措施，很多企业都被搞得奄奄一息，更谈不上完成对赌指标了。那么被投企业能不能在法庭上拿疫情及防控措施作为完不成对赌指标的“挡箭牌”，从而不履行对赌协议约定的义务呢？这一讲我们会分享5个相关的司法判例，看看法官们是怎么看的。
第一个案子是关于网吧经营的对赌纠纷。2018年9月，坤百年公司与谢吉东、谢吉斌签署投资协议，成立一家公司经营网吧。双方约定，网吧由两兄弟负责经营，每隔半年考核一次，如果连续两次完不成指标，坤百年公司就可以要求两兄弟按约定价格回购股权。2020年1月底，因为疫情，网吧被迫暂停营业。2020年5-6月间，网吧断断续续营业，但入不敷出，后因无法支付房租，房东将门锁了未再继续经营。坤百年公司便一纸诉状把两兄弟告上法庭，要他们按投资协议约定进行股权回购。理由无非是认为网吧连续两次考核没达标。但关键是这第二个考核周期正好赶上疫情，网吧无法开门营业，再要求两兄弟完成指标，是不是不太公平呢？法官就是这么想的！但两兄弟突然提出可以低价回购，坤百年公司一口答应。案子说到这儿，小伙伴们是不是觉得两兄弟特聪明啊？因为案子再拖下去，坤百年公司不一定会败诉。道理很简单，2020年10月之后网吧就没再营业，而那个时候可就与疫情无关啦，他们只能乖乖按投资协议约定的价格回购坤百年公司手里的股权。再来看坤百年公司，也不笨啊，再过几个月即便赢了案子，也不一定能执行到位啊，不如现在见钱就收。于是，法院最终判令由谢吉东、谢吉斌以其提出的金额回购坤百年公司手里的股权。
第二个案子是关于电影投资收益的对赌纠纷。周金金和电影出品方于2019年8月签订了《电影投资收益转让协议》，约定：出品方向周金金转让由其出品的某部电影的0.3%投资份额，并由周金金取得该投资份额对应的收益。影片暂定于2020年底公映。出品方同时承诺，如果影片没能按时完成上映，那么出品方就得回购周金金持有的投资份额。协议还约定了不可抗力条款。后来影片没能如期上映，周金金便向法院起诉要求解除《电影投资收益转让协议》，并要求出品方按约定回购投资份额。出品方提出，是疫情导致电影被迫停拍，这属于投资协议约定的不可抗力啊！一审和二审法院的法官相视一笑说道：你说对了一半，新冠疫情确实属于不可抗力，但你仔细看过协议约定的不可抗力条款吗？你把电影因疫情被迫停拍这事儿及时通知周金金了吗？疫情防控措施解除后，你及时恢复电影拍摄了吗？你一没通知，二没恢复履行，已经构成违约，周金金自然有权单方面解除协议，再要求你回购投资份额啦。所以说，出品方没能履行协议约定的“及时通知+恢复履行”义务，没能最大限度减轻可能给周金金造成的损失，所以不能受到“不可抗力条款”的保护。
第三个案子是关于国有资本作为投资方参与对赌的投资纠纷。昭苏县国有资产投资经营公司与新疆永兴路桥集团签订投资协议，约定该国企以土地所有权入股。协议还约定，标的公司每年应向国企支付分红60万元，否则永兴路桥集团须回购该国企持有的标的公司的股权。2021年3月，该国企因连续二年没收到分红，通知永兴路桥集团要求限期支付固定分红款，否则投资协议自动解除。永兴路桥集团认为标的公司受疫情影响严重，请求减免。该国企肯定不答应啊，这分红款可是国有资产呢！
法官思路很清晰。法官首先认为标的公司已经连续二年未按协议约定支付分红款，因此永兴路桥集团存在严重违约，应按协议约定回购该国企持有的标的公司股权。其次，该案法官认定新冠疫情属于不可抗力。不过，标的公司所在地于2020年7-8月间发生疫情，晚于标的公司应向该国企支付首年分红款的时间（即2020年6月底），也就是说，疫情发生在永兴路桥集团延迟履行支付义务之后，因此不能拿疫情说事儿。此外，标的公司所在地受到疫情影响时间较短，然而截至该案开庭之日，永兴路桥集团仍未支付2021年的分红款，构成根本违约。法院最终支持了该国企的大部分诉讼请求。
第四个案子是个比较典型的上市对赌纠纷。2017年12月，范华英与芳新公司、芳通公司签订《增资扩股协议》，芳新公司承诺，如芳通公司在2020年底前没能成功上市，则其全额回购范华英所持有的标的公司的股权。此后，标的公司未在约定期限内完成上市，范华英便诉至法院。芳新公司便跟法官诉苦：公司上市滞后是疫情造成的，不是我的错！法官则正色道：增资协议约定了三年的上市期限，2020年疫情爆发的时候，已经到了三年期限的最后一年，要是你们之前两年经营得足够好，疫情的这点影响根本不足以让标的公司无法在2020年底上市。更何况，现在距离2020年底已经过去5个月了，还是没看到任何上市的动作。你们别想拿疫情当“挡箭牌”！最终，法院支持了范华英的诉讼请求。
本讲分享的最后一个案子，对赌目标是标的公司取得相关资质。2019年10月，相关各方签订协议约定，郭建平的首笔股金到达标的公司账户后六个月内，标的公司如果没有如期获得“射击运动枪营业性射击场服务项目”等特种行业许可并开业运营，京恒堂公司应负责全额归还郭建平的投资股金，并赔偿投资损失。此后，标的公司未按约定取得许可并开业运营，郭建平便起诉要求京恒堂公司支付其股金转让款并赔偿投资损失。京恒堂公司当然辩称是因为疫情影响了标的公司办理许可证，要求免责。但是法院并没有“买它的账”！你想啊，疫情是不可抗力没错，可问题是咱赌的不是上市，也不是财务指标，而是限期取得相关许可资质，是否能按约定期限取得资质无非由两方面因素决定，一方面是相关申请材料是否齐备，这属于标的公司的行政工作，跟疫情没有任何关系；另一方面取决于政府审批的效率，假设政府部门因为疫情原因不现场办公，也不接受线上递交申请材料，或许可以因此作为免责的理由。但事实上，法院已查明，疫情并未影响有关部门对特种行业许可证的审批及办理。所以说，标的公司没能按协议约定期限取得资质，与疫情无关。因此法院最终支持了郭建平的诉讼请求。
好了，本讲内容咱们就到这里，我们下讲讨论关于股权转让后的对赌责任的问题，也就是说在股权转让之后，股权回购义务是否也一并转让给受让方了呢？
第十三讲 股权转让后的对赌责任
本讲我们来关注另一个重要的问题，即股权转让后的对赌责任问题。我们还是具体看看在相关判例中司法机关如何认定？可以有哪些可以借鉴之处。
1. 浙江新莱和案
2012年6月11日，赛康公司和莱恩公司、杨仲雄以及案外人上海玺望创业投资中心、胡定某、胡晓某签订《增资协议》和《特别协议》，约定赛康公司向莱恩公司增资，在公司合格上市前，杨仲雄的实际控制人地位不变。同月28日，上述各方签订《补充协议》，约定：如莱恩公司在2015年12月31日前，因公司自身原因仍未实现IPO，或协议各方有合理的理由相信公司不能在2015年12月31日前实现IPO，赛康公司有权要求公司或控制股东（杨仲雄）回购或受让赛康公司持有的公司股权，如果届时控股股东不受让赛康公司持有的公司股权，公司则有义务回购。莱恩公司2013年-2015年期间均亏损，未能依法上市。
2016年5月12日，莱恩公司召开临时股东会并形成决议，同意杨仲雄无偿转让81%股权给星莱和公司，赛康公司等其他股东均放弃优先购买权。16日，星莱和公司和杨仲雄签订《股权转让协议书》，次日签订《股权转让补充协议》，约定杨仲雄在莱恩公司相应的股东权利和义务由星莱和公司承继等。
2017年，赛康公司提出行使回购请求权。
该案件一审法院认为，杨仲雄现已并非公司股东和实际控制人，且其与受让人即新控股股东星莱和公司达成的《股权转让协议书》已约定，其原有的债权债务均由新控股股东承继，故杨仲雄原先因控股股东身份所承担的责任现由星莱和公司承担。二审法院认为，根据《补充协议》回购条款的约定，股权受让义务主体为控制股东。《增资协议》中专门就控制股东的定义进行明确约定，在星莱和公司与杨仲雄签订《股权转让协议书》及《股权转让补充协议》受让其全部股份后，即成为了莱恩公司的控制股东。所以，杨仲雄原先因控股股东身份所承担的责任由星莱和公司承担。
再审法院则和一审二审法院的观点一致，关于莱恩公司原控股股东杨仲雄经合法程序将所持股份全部转让给星莱和公司后，股权回购义务是否应由星莱和公司继受问题，法院认为案涉股权回购义务由星莱和公司承担应属妥当。因为星莱和公司对于股权回购约定应有充分了解，星莱和公司在无偿受让杨仲雄81%莱恩公司股权后，应承继受让股权所对应的所有权益和所有义务，星莱和公司在明知莱恩公司控股股东负有回购义务的情况下也未在股权转让过程中作出将该项义务予以排除的意思表示。所以最终，再审法院也认为案涉股权回购义务由星莱和公司继受是更加公平合理的。
2. 最惨创业者案
2009年，郭建创立杭州雷龙公司，于任远投资50万元，双方各占45%股权，剩下10%给员工。2014年4月，杭州科发投资了1300万，股权结构变成了郭建持股36.5%，于任远33%，杭州科发基金持股20%。在科发基金入股同时，郭建、于任远与投资方签署了对赌协议，承诺2017年12月31日前公司未能上市的话，两人需回购科发的股份。同时科发约定了重大事项一票否决权，以及郭建和于任远的股份限售权。随后，于任远与郭建之间就公司业务发展问题产生争议，郭建被免去总经理职务，此后又以净资产的价格将股权全部转让给于任远后离开了公司。2018年年底，杭州科发基金以“杭州雷龙公司未在2017年年底完成上市”发起了诉讼，要求郭建与于任远回购股权，回购价是3830万元。一审郭建败诉，不服提起上诉。2020年6月，郭建拿到二审判决书，维持原判。
该案的争议要点为郭建在转让全部股权，并且不作为目标公司经营者和实际控制人后，其与投资方在对赌协议中约定的对赌义务是否免除或者转让。对于这个问题，一审和二审法院都一致认为，郭建与投资方签署的对赌协议都未曾约定郭建转让股权或者不作为目标公司经营者、实际控制人等为对赌义务免除事项。而标的公司没有在指定时间内上市，案涉协议约定的回购条件已经成就，科发创投有权要求于任远和郭建依约履行其回购义务。因此郭建仍应当按照对赌协议的约定承担回购义务。对这样的审判结果，当事人郭建曾在网络上发布文章《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》，该文章引起广泛关注，对于经投资人同意在对赌初期即退出公司后仍需承担对赌义务的判决意见，引起网友一片哗然！很多人都认为，对赌期间内，投资人同意郭建转让股权，在郭建不再对公司进行经营的情况下，依然承担关于公司上市的义务显然不够公平。2021年初，浙江省高级人民法院对该案进行提审，并中止原判决的执行。
3. 其他案件
和“最惨创业者”案情类似，法院裁判认为对赌责任不因股权转让而免除的还有广东佛山中院。该院在一份判决中认为，目标公司原股东与投资方签署的股权回购条款构成了对投资方的承诺，虽投资方起诉前，目标公司原股东已将己方持有的股权转让给第三方，但《增资扩股协议》项下的回购义务并不因目标公司原股东身份变更而免除，除非其在转让股权时与股权受让方和承诺相对方达成债务转移的协议或者承诺相对方豁免了其回购义务。本案中并无证据反映目标公司原股东通过合法途径将回购义务转让给第三方，所以仍应按照《增资扩股协议》之约定履行回购义务。
当然，也有与此判决结果相反的判例：山东省泰安市泰山区人民法院在一份民事判决书中认为，王相国已将其股权转让给其他股东，且经股东会决议通过，故其在剑泉网络的权利、义务均由其他股东承担，王相国不再承担剑泉网络的债权债务。因此，原告要求被告王相国承担返还投资款的诉讼请求，法院不予支持。
通过上述案件我们可以知道，股权转让并不当然意味着回购义务也随之转让给受让方了，在实务操作中，可以考虑在签署股权转让协议时对对赌义务归属进行明确的约定，比如要求受让方承继自己的对赌义务，且要求投资人同意对赌义务转让给受让方；或者明确要求解除或者转移对赌协议约定的义务，并将此作为股权转让协议生效要件等等。
第十四讲 对赌的行权期限
我们知道，在各种对赌条款中，使用最为频繁的当属股权回购条款，那么股权回购权有没有期限限制呢？特别是在双方未约定行权期限时应该如何进行处理呢？在研究了上百份司法判例的基础上，我与大家分享五个与回购请求权的行权期限相关的典型案例，让我们在学习这些典型案例的过程中一起梳理问题的答案！
1、约定行权期限的效力
首先，让我们来看第一个案件。在本案中，上海星杉与案外人签署《股权转让协议》并约定由上海星杉受让标的公司亨达公司部分股权。同时，上海星杉、原股东与标的公司签署《协议书》并约定：如标的公司未指定期限内上市，则上海星杉有权于2013年12月30日之前要求原股东以一定金额回购上海星杉的股份。此后，各方又签署《补充协议书》约定延长原协议书约定的上市期限，并延长回购期限至2015年12月30日。但期限届满标的公司仍未上市。自2015年10月开始，上海星杉员工洪某多次联系亨达公司董秘询问股权回购事宜，但均未得到明确答复。后上海星杉诉至法院，要求其履行回购义务。一审和二审法院都驳回了上海星杉的诉请。法院认为，上海星杉应在该协议所约定的期限之前主张回购权，如超过约定的期限，则上海星杉无权行使请求回购股份权。
再来看第二个案件。北京千舟清源投资基金和山东宏力集团原股东签订《增资协议》。此后，千舟清源与宏力集团实际控制人于奎明又签署了《补充协议》并约定，若目标公司在约定期限内未能实现IPO，千舟清源有权要求于奎明回购其全部或部分股权。千舟清源应在相关方书面通知明示目标公司不能在约定期限上市情形之日起90日内，通过书面方式明示是否据此行使股权回购权。其后，双方又签署《补充协议2》，将回购期限延长，但千舟清源也未在延长后的期限内要求目标公司或于奎明履行回购义务，而是在双方约定的期限届满之后诉至法院。一审和二审法院均未支持其诉请。法院认为，补充协议中的期限条款已经明确要求投资方在回购条件满足后90日内就是否回购做出明确意思表示；在回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡。故法院认为千舟清源应受该期限制约。
第三个案件，平禄公司向标的公司增资，并与标的公司实际控制人冯鑫约定：如标的公司未能在约定的时间范围内完成合格IPO，平禄公司有权要求标的公司回购其全部或部分股权。同时，在出现冯鑫未质押的暴风集团股权市场价值低于10亿元等情况下，标的公司需在事发之日起1O个工作日内通知平禄公司，平禄公司有权在上述事项出现之日起3个月内要求冯鑫回购。根据暴风集团于2018年5月31日发布的公告，冯鑫持有的未质押的暴风集团股权市场价值已低于10亿元。平禄公司于是诉至法院，要求被告履行股权回购义务。冯鑫则辩称：其持有的未质押的暴风集团股权市价早在2017年4月7日即低于10亿元，因此，平禄公司并未在期限届满前提出由被告受让标的公司股权，其诉求并不成立。一审法院判决支持了平禄公司的诉请，冯鑫不服提起上诉。二审法院经审理认定，《回购协议》的重要目的是保证投资方在一定条件下顺利退出，其中约定对投资方实体权利的限制性的、排除性的条款缺乏合理性。“三个月”的约定应是赋权性约定，不是限制性约定。即该约定是为了敦促享有股份回购请求权一方及时行权，而非对其权利加以形式上和时间上的限制，甚至剥夺。此外，标的公司的相关公告并不能免除其通知义务和当然推定平禄公司已知该触发回购事项发生，平禄公司在自行发现回购条件触发时向上诉人要求行权，具有正当合理性。
2、未约定行权期限的处理方式
九江联豪九鼎、目标公司及谢锋签订《增资扩股协议》并约定，由联豪九鼎向目标公司增资。此后，联豪九鼎与谢锋签署《协议书》并约定，如目标公司未能于2014年6月30日前提交发行上市申报材料并获受理，或者其于2014年12月31日前没有完成挂牌上市，联豪九鼎有权要求谢锋或被谢锋指定的第三方回购其股权。此后，联豪九鼎同意目标公司在新三板挂牌。联豪九鼎于2018年5月诉至法院，要求谢锋履行股权回购义务，一审法院驳回其诉请后联豪九鼎提起上诉。二审法院认为，双方未对联豪九鼎的通知期限作出限制的意思表示。联豪九鼎于回购请求权可行使后近三年有权提起本案诉讼，具备事实及法律依据，亦未突破通知期限的合理性。法院支持联豪九鼎的诉请。
最后，让我们再来看一个案例。在本案中，胡跃华作为目标公司股东，与上海隽盛签订《投资协议》及相关补充协议并约定，由上海隽盛以其管理的私募基金向目标公司进行增资。如目标公司未能在2016年6月30日前挂牌上市，或在前述期限内上海隽盛未能通过资本市场股权交易使其投资资金顺利退出，上海隽盛可优先要求胡跃华按一定的投资额溢价向其购回股权。后上海隽盛通过中间人要求胡跃华履行股权回购义务，但未果，遂诉至法院。一审和二审法院均支持了上海隽盛的诉请，胡跃华不服申请再审。再审法院经审理认定，股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。此外，新三板市场投资风险较大，上海隽盛作为专业投资机构对此应明知，故更应及时行权。其未在目标公司挂牌初期股价较高时通过市场交易出售股票，而在目标公司挂牌后超过一年半时间，股价下跌的情况下起诉要求胡跃华履行回购义务，明显属于让其承担全部投资风险，不符合公平与诚实信用原则。
从上面五个案例可以看出，不同的法院乃至不同的法官对行权期限的解读存在一些差异，但总的来说，对私募股权投资机构而言，针对行权期限，“约”比“不约”清晰，不易产生争议，但能“约”长点最好，并且“约”了就要在行权期限内行权，不然被认定为“失权”的概率较大；如果“没约”，对私募投资机构看似没有限制，其实不尽然，私募投资机构在要求回购时，应尽可能寻求私募专业律师的帮助，尽量从合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况、投资风险与权利义务的平衡，以及相关法律规定等方面全面做好应对回购义务人抗辩的充分准备，最终才能顺利通过行使股权回购请求权实现投资退出。
第十五讲 对赌与IPO
IPO是一个非常常见的对赌目标，但是，对赌又可能对IPO产生负面影响。本讲我们从立法规定、监管态度和拟上市公司关于对赌的处理方式三方面出发来讲讲IPO退出情况下对赌条款的处理的问题。
1. 立法规定
经检索，相关立法规定主要体现在《首次公开发行股票注册管理办法》中。
《首次公开发行股票注册管理办法》的第十二条第二款第二项规定 发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；
从这条规定我们可以看出，如果IPO前对赌协议没有执行完毕的话，就会存在导致拟上市公司股权架构面临需要进行调整的可能，那么拟IPO企业股权的稳定性和股权清晰度就在一定程度上存在瑕疵，会对企业上市构成重大法律障碍。
那么监管机构对此的态度如何呢？
2. 监管态度：从“一刀切”到四项豁免条件
在过往，证监会对于拟IPO企业存在的对赌协议通常采取的是“一刀切”的监管态度。证监会认为拟IPO企业存在的对赌协议必须已经履行完毕，或者在申报前进行清理，否则企业的IPO申报之路就会遭遇重大阻碍。
而在2020年6月10日证监会发布的《首发业务若干问题解答》（2020修订）中，规定了四项豁免条件。在全面注册制推行背景下，新发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》也延续了四项豁免条件的相关规定：
4-3 对赌协议
投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:
一是发行人是否为对赌协议当事人;
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;
三是对赌协议是否与市值挂钩;
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。
发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。
同时，《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条还增加了在解除对赌协议情况下对财务会计的处理要求。[1]
由此我们可以看出，证监会对于拟IPO企业的对赌协议的监管态度发生了一系列的转变和松动，现在基本形成了“以清理为原则，同时满足四个例外条件则可以豁免”的监管思路。在全面注册制下，根据新的监管规则的规定，拟上市企业对对赌协议的处理态度应要更加谨慎。
那么拟上市企业应该如何处理“对赌”条款、协议呢？实践中常见的有在首次递交申报材料前无条件终止对赌条款或者签署附带“对赌协议效力恢复条款”的中止协议等，让我们来结合案例具体看看如何进行操作！[2]
3.处理方式
(1)首次递交申报材料前无条件终止对赌条款
首先，如春秋电子、皇马科技等多数已过会公司在上市前虽与多名投资机构签订了对赌条款，但在申报前都和投资机构股东签署补充协议终止对赌条款，从而使得自身满足股权清晰这一上市发行条件，打消监管层对公司股权真实性、稳定性及有无纠纷情况的疑虑。
(2)签署附带“对赌协议效力恢复条款”的中止协议
再者，为满足拟IPO企业申报IPO的要求，投资方通常愿意配合在拟IPO企业申报IPO前中止执行对赌条款，但为了进一步保障自身的利益，通常也约定在IPO失败或一定期限内未完成IPO的情况下恢复对赌条款的效力。
铂力特（688333.SH，科创板）是2019年7月22日上市的第一批科创板公司之一。由于铂力特IPO申报文件中包含发行人、发行人实际控制人与机构投资者签署的对赌协议相关内容，所以上海证券交易所在审核问询中重点关注了对赌协议的处理情况。对于上海证券交易所的就对赌协议的问询，中介机构回复的核查意见提到对赌协议保留了未上市恢复条款，即对赌条款仅在发行人不能成功上市时触发，如发行人成功实现上市，则对赌条款的终止不可恢复，不会对发行人持续经营能力或投资者权益构成严重影响。而后上海证券交易所未就对赌协议事项再次问询，铂力特于2019年7月22日在上海证券交易所科创板成功上市。
作为“四项豁免条件”后极少数保留对赌条款过会的科创板上市公司，参考铂力特的对赌过会模式，我们可以发现，可以通过设计“对赌协议效力恢复条款”消除对赌协议对于IPO可能发生的影响，条款的具体内容可以设计为“若申请文件未被中国证监会受理、或申请文件被撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证监会终止审查或不予注册或否决，以及因为其他原因导致铂力特未能上市的，则各方恢复执行对赌协议。”
结合一众IPO案例，除铂力特等极少数附带“效力恢复条款”的对赌协议顺利通过审核外，大部分签署附带“对赌协议效力恢复条款”的拟IPO企业（如热景生物、传音控股、赛诺医疗等），均在后续审核或上会过程中与投资人签署了彻底解除对赌条款的协议，以更快推动公司上市审核进程。
因此，可以说，现阶段在首次递交申报材料前无条件终止对赌条款的方式仍是拟IPO企业处理对赌条款最主流和稳妥的方式。
第十六讲 定增保底承诺
在本讲呢，我为大家介绍对赌法律实务的最后一个重要的问题——定增保底承诺。小伙伴们可能会疑惑，什么是定增保底承诺呢？定增即上市公司向特定的对象 非公开发行股票，而保底承诺其实就是上市公司及股东或者实际控制人对投资人作出的一种保底的承诺。那么这样的保底承诺有效吗？在实践中司法机关如何进行认定呢？接下来我们来看一下相关规定和案例。
1. 定增保底相关规则
2023年2月17日，证监会发布的《上市公司证券发行注册管理办法》中的第六十六条对定增保底承诺进行了明确的规定：
向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。（吸收了《上市公司非公开发行股票实施细则》的相关规定）
2022年6月24日，最高人民法院最新发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第九条则进一步规定：
“在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了 证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。”
2. 九民纪要
一般来说，《上市公司证券发行注册管理办法》并不属于《民法典》第一百五十三条关于“违反法律、行政法规”无效的规范性文件范围之列。而根据最高院《九民纪要》第31条的规定：
违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。
由此，定增保底承诺的效力成为很多上市公司和投资机构所重点关注的问题。那么在实践中，司法机关具体是如何进行认定的呢？我们检索了一些案例，和大家进行分享。
3. 相关案例
（1）肯定效力案例
在《注册管理办法》以及《实施细则》颁布之前，最高法曾通过一则判例对定增保底承诺的效力进行过认定。在该案中，工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；并且约定如果明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益。最高法认为工投公司的非公开发行股票行为程序合法，保底承诺仅是工投公司与明朝勇之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于公开劝诱形式。而且，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。综上，最高法认定案涉的“保底保收益”协议有效，该案例成为此后法院裁判此类案件的重要依据和参照。
河南省商丘市中级人民法院做出的（2019）豫14民初225号判决就是参照最高法做出类似判决的法院其中之一。在该案件中，上海小村资产管理有限公司与科迪食品集团及其法定代表人张清海签订《协议书》约定：小村资产公司或其指定主体参与认购科迪乳业公司2016年非公开发行股份认购。各方承诺，如小村资产公司或其指定主体于抛售期内未能实现双方约定的最低综合收益，则科迪食品公司应当对小村资产公司以现金方式进行补偿。法院经审理认为，案涉非公开发行股票行为已经得到证监会的批准,该非公开发行股票行为程序合法。定增保底承诺仅是科迪食品公司与原告之间的内部约定,并非针对不特定多数人,不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。而且,保底承诺的主体股东科迪食品公司,该约定本质上系股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定,不违反法律、行政法规的禁止性规定。因此，该协议合法有效。
（2）否定效力案例
当然，在实践中也存在认定定增保底协议无效的案例。在浙江大东南集团与沈利祥合同纠纷案中，大东南公司向沈利祥出具承诺函，该承诺函载明，为稳定和维护大东南股份公司的股价，大东南公司请沈利祥或通过第三人买入大东南股票；大东南公司承诺到2012年4月15日前，如大东南股价低于每股11.1元，大东南公司将补偿卖出价与11.1元之间的差价；期间如有其他损失，由大东南公司负责补偿。结合该承诺函的落款时间正处于大东南公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，法院认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。并且，法院认为，沈利祥应当知道其按照该承诺函的内容履行属于操纵证券市场行为，其应当自行承担相应责任。其要求大东南公司补偿损失的诉讼请求也一同被驳回。
有细心的小伙伴可能会发现，上述案例是不是都发生在《实施细则》颁布前呀？那么颁布之后法院怎么认定定增保底承诺效力的呢？其实，在《实施细则》颁布之后，也很少有法院直接依据定增保底的相关规则直接否定其效力。而是关注承诺主体是上市公司的股东还是上市公司，是否会因此侵害公司其他非承诺股东的权益；以及相关保底条款的设定是否围绕上市公司自身利益及上市公司的经营发展，是否损害公司利益或者增加证券市场风险。
值得一提的是，在境外资本市场，特别是香港市场，收益锚定是常见的做法，如果发生纠纷，并不适用境内的监管规定和司法指导意见，而是尊重合同自由原则，认可其效力。
好了，本系列课程讲到这里就结束啦！感谢各位的耐心聆听！对赌始终是私募股权投资以及并购中的热门话题，随着商业实践和司法实践的不断发展，还会出现更多值得探讨、研究的课题，我们会持续关注，并提出的观察与思考。如果大家感兴趣，可以关注法律桥网站或者公众号（本文更新于2023年5月）。
[1] (1)约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
(2)未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
[2] 鉴于全面注册制下的监管新规基本延续了此前的相关原则和规定，全面注册制前的相关案例仍具有参考价值。
